安信国际 | 中国燃气(384)：业绩快速增长，维持买入评级

业绩略超预期。2017/18财年公司实现收入528.3亿港元，同比增长65%，实现净利润60.95亿港元，扣除一次性费用后，公司实现核心净利润63.62亿，略超我们预期（61.39亿）。公司计划分派末期股息每股0.27港元，全年派息每股0.35港元，核心净利润派息比例达27%，与上一财年相同。

售气量快速增长。17/18财年公司零售售气量达117.9亿立方米，同比增长39%，增速行业领先。其中，居民用户售气量达30.9亿立方米（含乡镇用户售气量2.54亿立方米），同比增长60%；工业用户售气量达54.2亿立方米，增长47%。随着公司去年已接驳未通气用户于今年通气，以及煤改气持续推进带来的新增居民及工业用户，我们预计公司未来3年居民用户售气量CAGR将超过40%，零售售气量CAGR将达24%。

上调煤改气业务指引。2017/18财年公司完成城市用户接驳277.7万户，乡镇用户接驳114.9万户。截止2018年6月15日，公司累计签约煤改气用户426万户。公司将未来3年煤改气接驳目标上调为200万户、280万户和360万户。我们预计未来3年公司接驳业务收入CAGR将可维持在16%。

现金流将有大幅改善。2017/18财年公司Capex约为65亿港币，我们预计公司自由现金流或为负，公司预计2018-19财年Capex为95亿港币，市场反应较为负面。自由现金流为负的主要原因为煤改气项目回款较慢，去年公司确认煤改气收入35.5亿元，收到政府补贴回款约10亿元，回款率仅28%。对于煤改气项目，政府补贴确认前提为用户点火通气，去年由于气荒，公司实际完成点火通气40万户，对应收入12.35亿元，依此测算，实际回款率达81%。我们预计，今年公司将完成去年剩余75万户的点火通气工程。同时，随着各省煤改气气源保障逐步到位，今年公司新增煤改气接驳用户中通气点火数量将有大幅提升。公司今年可申请补贴及回款数量都将显著多于去年。

关注新股权激励计划。公司提出新的股权激励计划，最多可授出4.97亿股，行权条件为2021/22财年净利润120亿港币或2022/23财年净利润130亿港币，显示了公司对于业绩增长的坚定信心。基于公司卓越的战略眼光和执行力，我们看好公司长期业绩增长潜力。

维持“买入”评级，目标价40.00港元。我们预计未来三年公司净利润CAGR为19%。维持“买入”评级，并上调目标价至40.00港元，对应FY2018/19及FY2019/20的P/E分别为23x和20x，较现价有31%提升空间。

风险提示：i) 政府补贴回款不及预期；ii) 毛差大幅下滑。