安信国际 | 中国奥园(3883)：盈利高速增长，维持买入评级

盈利高增长业绩理想。公司公布2018年中期业绩，营业额同比上升68%至137亿元（人民币·下同），其中物业发展营业额为130亿元为公司主要收入来源。受惠于较高毛利项目结转，整体毛利率上升1.7个百分点，预计全年约27%。营业利润同比增长77%，至27亿元，营业利率大至与2017上半年相约。整体而言奥园上半年的成绩表大至符合我们预期。

土储布局发挥作用。公司从2016年起加速土地并购，2017年用上约310亿元（相当于销售额约65%）购地，其中约50%为华南以外地区，藉以扩展板图。上半年销售400亿，同比增长144%，其中，华南以外地区销售总额为185亿元，同比增长三倍，占总销售的46%，比2017全年的30%大幅上升，成为公司增长动力。奥园上半年新购了超过700万平方米的土储，华南地区占比少于50%，贯彻扩展策略。

调升全年销售目标。虽然公司没有调高2018年销售目标，但公司首七个月的总销售已达463亿，要超额完成730亿元的销售的难度不高，相当于去化率达60%。从中期而言，公司截至6月30日的土储超过3,000万平方米，估计货值约3,300亿元，足以支持公司未来两年的销售增长的基础。

旧改项目推进再下一成。奥园在旧改取地方面的推进过程顺利，经过管理层的努力，在8月上旬奥园成为翠微村城中旧村更新项目开发企业，这是年内在珠海获得的第2个旧改项目。预计可售面积约70万平方米，估计售价为每平方米约32,000元，相当于240亿元的新增货值，及24亿元利润。公司在手存量旧改项目之总建面达550万平方米，大部分集中在奥园熟悉的大湾区内，将成公司未来增长红利。

投资建议：公司深根大湾区，受惠当地热点区域对房产的坚实需求，加上新扩展区域开始交出成果，上半年销售同比翻倍。公司2018年购地步伐将与2017年相约，在手货值高达3,200亿元，以支持未来数年之销售增长动力基础，加上旧改项目推进之红利亦逐步体现，我们认为公司未来可以维持转高增长的可能性高。截至6月30日的未结转销售金额为770亿元，指引净利率为10%，估计为公司带来77亿元的净利，并于未来两年陆陆逐逐入账，现价估值偏低，2018年市盈率约4.5倍，重申“买入”评级，目标价维持港币9.80。