安信国际 | 中国中药(570)：业绩好于预期，配方颗粒增长提速

整体业绩实现快速增长2017年公司实现营业收入83.4亿人民币，同比增长 27.6%；毛利 46.5亿元，同比增长22.8%；归母净利润11.7亿元，同比增长21.0%。毛利率55.8%，同比下降2.2ppt，主要由于部分中药材原材料采购成本上涨。

配方颗粒增速提升，全产业链布局加速推进 各子版块中，中药配方颗粒业务快速增长，中成药业务复苏，新业务中药饮片和中医药大健康产业快速发展：

1.）中药配方颗粒实现收入55.0亿，同比增长26.2% （16年23.8%），毛利率58.0%，下降1.6ppt。收入快速增长主要受益于i）保留加成等政策红利；ii）医疗机构覆盖持续提升；iii）学术推广力度加大；iv）配药机投放量增至3,873台，覆盖医院2,668家(16年1,661家)。按终端渠道来看，三级、二级医院和基层医疗机构分别占比37%、29%和13%，增速分别为36%、26%和49%。毛利率下降原因主要为部分中药材价格上涨。未来，公司计划i）配合国家药典委积极推进配方颗粒行业标准建立（目前已完成56个待申报品种）；ii）收购地方性企业，扩大产能并降低政策风险；iii）增加配药机投放量，形成壁垒。

2.）中成药业务实现收入23.8亿，同比增长15.5%，毛利率57.2%，提高0.4ppt。收入增长主要由于华颐药业首次全年业绩并表以及部分产品两票制高开。据公司管理层，实际增速约12%。未来公司计划i）推进核心品种（玉屏风颗粒、仙灵骨葆胶囊/片、颈舒颗粒等）的临床验证和学术推广；ii）推进经典名方的研究与推出。

3.）中药饮片业务实现收入4.0亿，同比增长283.0%，毛利率19.6%，同比增长2.4ppt。收入增长主要受益于上海同济堂并表、政策红利效果显现，以及代煎业务迅速增长。毛利率的增长主要由于代煎业务毛利率高且增长迅速。18年2月，公司以约人民币5.0亿元收购北京华邈、北京华泰、黑龙江国药、四川江油四间饮片企业，进一步扩充中药饮片业务的产能和销售网络，并确保中成药以及配方颗粒的原材料供应。公司目标饮片产能8万吨（目前约4万吨）。

4.）中药大健康产业实现营业额5817万，同比增长555.5%。毛利率38.1%，下降7.4ppt。收入大幅增长主要由于新收购贵州同济堂药房并表，以及冯了性国医馆业务增长迅速。

投资建议：我们认为配方颗粒国家标准出台后，受益于使用终端开放以及潜在医保覆盖，配方颗粒行业将进入高速增长期。根据Frost&Sullivan预测，我国配方颗粒市场规模2020年将达440亿元，年复合增长率40%。公司作为国内中药领域龙头企业，已初步形成中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药服务的中药全产业链布局，竞争优势明显。彭博预测18-20年EPS 人民币0.308/0.358/0.429元，CAGR18.0%。目前股价对应18/19年15.8/13.6倍PE。估值偏低，有较大提升空间。

风险提示：i）药品加成、不计药占比、医保覆盖等政策的不确定性；ii）配方颗粒生产端开放后竞争加剧。