安信国际 | 天伦燃气(1600)：业绩确定性高，维持买入评级

河南“煤改气”业务进展顺利。公司“煤改气”业务于7月15日正式启动，截止目前已完成签约34万户（签约到户），完成工程设计20.5万户，具备开工条件的15万户，已开工11万户，进展顺利。公司很有信心完成今年30万户的完工目标。

冬季气源已得到保障。公司目前已和中石油商谈了冬季的供应量，除此以外，公司今年承包了昆仑能源在四川的一个LNG工厂。昆仑LNG工厂的出厂价约为2.1元/立方米，运输至河南的成本约2.2-2.3元/立方米。河南省目前门站价为1.89元/立方米，加上管输费，公司的购气成本大约为2元/立方米。在淡季，LNG工厂的气价较高，但在旺季，将成为有效的气源补充。公司预计今年冬季非居民用气的采购价格将上涨15-20%。

接驳费监管的可能性较低。近期市场传闻接驳费将受到监管，公司认为实施的可能性较小：1）燃气管道涉及到安全性问题，不可能开放给第三方施工公司进行接驳工作；2）目前国内气化率水平仍然偏低，仅50%多，政府依然需要鼓励燃气公司积极开展新用户接驳，以实现气化率的提升；3）目前国内居民用气价格依然偏低，交叉补贴问题依然存在，降低接驳费将降低城市燃气公司为居民供气的积极性；4）部分地区物价部门也设定了接驳费收费标准，但公司并没有顶格收费，如公司某些项目当地物价局核算的接驳费收费标准为3500元/户，公司收费标准为2600-2700元/户。

并购项目依然在推进中。公司下半年预计将完成4亿元的项目并购，目前并购标的已确定。公司并购估值标准为10x-12x的历史P/E，并将结合当地未来产业发展布局进行研判，新并购项目的盈利水平有较好保障。

境外贷款比例将降低。公司目前境内贷款和境外贷款的比例为50%：50%，其中境内贷款融资成本为基准利率上浮10%，境外贷款融资成本为Hibor+3%。今年以来由于美元加息，境外融资成本上涨较快，公司计划在未来降低境外贷款占比，并考虑在适当的时机锁汇。

维持“买入”评级，目标价14.00港元。我们预测公司FY2018-2020净利润为7.1亿元、10.12亿元和12.25亿元，3年CAGR为44%。维持“买入”评级，目标价14.00港元，对应2019年12x P/E。

风险提示：i) 天然气需求不及预期；ii) 煤改气推进放缓；iii) 毛差大幅下滑。