安信国际 | 石药集团(1093)：核心产品快速增长，研发投入持续增加

公司近日发布2018中期业绩公告。期内实现营业收入/毛利/净利润107.87亿/68.91亿/18.53亿港元，同比增长49.8%/67.1%/41.1%，剔除汇率变动影响，分别增长37.6%/53.3%/29.7%。受益于创新药销售占比扩大、两票制高开等因素，毛利率较去年同期提高6.6个百分点至63.9%。由于营销以及研发费用上升，净利率下降1.2个百分点至17.1%。每股基本盈利29.68港仙，同比增长36.8%。

核心产品维持快速增长。子版块创新药、普药和原料药板块分别实现收入48.74/33.07/26.06亿港元，同比增长65.3%/42.3%/35.2%。核心产品恩必普实现销售收入23.63亿港元，同比增长43%（剔除汇率因素31%），其中软胶囊10.9亿港元（+28.4%）、注射剂12.7港元（+57.5%）。欧来宁实现收入10.2亿港元（+78.1%），胶囊和注射剂分别贡献7.1（+82.3%）和3.2亿港元（+76.2%）销售额。从销售数量看，欧来宁胶囊增速约20%，注射剂略有下滑。玄宁销售收入5.8亿港元（+105%），销售数量增速高于40%。

肿瘤药为主要增长动力。期内肿瘤药产品实现收入9.07亿港元，同比增长109.2%，其中多美素4.07亿（+81%）、津优力3.29亿（+114%）、白蛋白紫杉醇8600万港元。预计18、19全年肿瘤药产品将保持100%的收入增速，白蛋白紫杉醇销售额可分别达到3亿和10亿左右。

研发投入持续增加。期内研发费用6.88亿港币，比同期上涨112.0%，费用率6.38%，全年研发费用预计约13亿港元。9个小分子新药在中国处于临床研发阶段：其中PI3K（治疗淋巴瘤）预计9月获批上市。5个大分子新药在中国进行临床研究，包括rE4（III期，降血糖）、白蛋白紫杉醇与君实生物的PD-1联用（III期，乳腺癌）、聚乙二醇重组人干扰素-α2a（II期，乙肝丙肝）、HER2/CD3双特异性抗体（II期，乳腺癌胃癌）、EpCAM/CD3双特异性抗体（II期，肿瘤引起的腹水）等。待批生产的首仿药24个，包括决奈达隆、硼替佐米、氯吡格雷等。3个小分子新药在美国进行临床研究：左旋氨氯地平片（年底申请上市）、丁苯酞软胶囊（II期）等。美国ANDA待批生产产品6个，包括普瑞巴林、普拉克索等。

投资建议：我们认为未来两年成药产品种的恩必普、玄宁、肿瘤线将保持高增速，其他产品维持稳定增长。创新药收入占比持续提升，公司毛利率将稳步提高。由于基层渠道的开发和肿瘤线销售队伍的持续扩张，销售费用率将在上半年的基础上缓慢上升。我们预测18-20年EPS分别为0.59/0.69/0.79港元，目前股价对应33.6/28.8/25.2倍PE。给予目标价24.15港元对应18/19年40.8/35.0倍PE。