安信国际 | 禹洲地产(1628)：下半年销售加速，维持买入评级

上半年业绩大至符合预期。禹洲地产公布2018上半年业绩，大至符合我们的预期。收入同比上升28%至92亿元（人民币·下同）。一如公司对外宣称所示，土地成本上升的大环境下，毛利率同比下降1.4个百分点至32%。扣除投资物业公充值变动等的核心净利润约13亿元，同比上升67%，核心净利润率同比增加3.3个百分点，主要原因是应占合营企业业绩的贡献上升所至。合营公司业绩从去年同期的亏蚀3,400万元，大幅增加至2018上半年约4亿元（其中，合营公司权益重估收益约2亿元）。公司宣布派发中期股息11港仙，维持核心净利派息率35%。

沿海家园资产包完成交割，总土储货值3,000亿元。公司上半年透过收并购及招拍挂取得16幅土地，建面约220万平方米，然而权益比率只有约50%，据管理层表示公司在平衡風險、規模及利潤下，上半年多採用合作方式購地共同開發，而下半年會承著行業資金鏈緊張環境下把握機會多做併購，未来公司之土储仍会维持約70%的水平。沿海家园资产包的交割已于8月顺利完成，截至8月，公司总土储约1,725万平方米，总货值约3,000亿元，我們估計权益货值约2,200亿元，足够支撑公司未来两年的增长计划，以完成千亿销售目标。

下半年销售加速，有望减低负债。公司半年结的净杠杆比率升至82%，总债务约380亿元，比2017年底的300亿元增加了80亿元，其中外币债总比率约37%，主要原因是公司预留较多在手现金以争取机会在下半年多做并购。展望下半年公司加速推盘后，负债率将降低，中长期目标是60-80%。公司维持2018年600亿销售目标，相当于下半年销售约380亿元，主要在合肥、苏州及南京，并预计较多在四季度推出。公司预计收回约200亿元现金，扣除土建开支及购地成本等支出后，年底净杠杆比率估计约80%。

向华外扩展推进。为分散地域风险，公司积极拓展其他地区，透过与中国航天集团合作打造首个「航天智能小镇」旧城改造项目，以打进华北。另外，亦透过沿海家园资产包，打强环渤海地区土储。上半年武汉、唐山及沈阳等新城市开始提供销售贡献，成功弥补海西地区推盘节奏减慢的影响。

投资建议：截至上半年的全口径未结转销售约450亿元，维持毛利率30%以上，以支持明年利润基础。预计下半年海西地区销售将会回复，加上在华东如南京、合肥及苏州等热点城市以多盘联动式加速推盘，公司仍然维持600亿销售的目标。我们维持禹洲地产“买入”评级，目标价6.0港元。

风险提示: i) 银根紧缩影响销售；ii）下半年的推盘节奏；iii）海西城市楼市调控力度上升；iv）毛利率预期从高位回落