安信国际 | H&H国际(1112)：双轮驱动发展，首予买入评级

兼营婴幼儿和成人营养护理的行业龙头。 公司由益生菌业务起家，逐步将业务扩展至婴幼儿奶粉和保健品领域，现设有婴幼儿营养护理(BNC)和成人营养护理(ANC)两大分部，旗下共有合生元、Healthy Times、Swisse 和Dodie4大品牌。近年来，兼并整合带动公司业绩实现快速增长。

BNC-奶粉消费迎来供需新格局。 一方面，婴幼儿配方奶粉注册新政逐步落地，奶粉行业供给侧改革正当时，淘汰落后产能，推动行业整合，腾挪出了新的市场空间；另一方面，国家生育政策逐步松绑，二孩出生对奶粉销售的提升效应已初步显现，在消费升级带动下，有机、羊奶等高端奶粉成为行业热点。公司奶粉产品布局合理，覆盖不同价格带，市场份额稳定，Healthy Times 有机奶粉销售贡献占比快速提升。目前已有 5 个系列共 15 个配方获得批准注册，渠道以母婴店为主，客户粘性强、营销效果好，渠道价值突出。

ANC-消费升级、稳步扩张。国内健康保健行业快速兴起，人均保健品消费额较低于世界平均水平，增长空间大，品牌厂商推进功能细化，顺应消费升级趋势，拉动增长。Swisse 在澳洲和中国都具有强大的品牌影响力，产品线覆盖全年龄消费群体，品牌策略聚焦年轻一代，倡导“健康、快乐和幸福感”的生活方式。自 Swisse 开启线上主动销售以来，多次成为双 11、 618 网络购物节最畅销品牌，主动销售对 ANC 收入占比已提升到 30%以上。2017 年线下以一般贸易方式进入药妆店、药房、高端商超等，有望与 BNC 现有母婴渠道整合实现增长。

坚定看好公司双主业驱动发展的主线逻辑。 (1) BNC 获益于奶粉消费供需结构调整和二胎效应，积极进行产品升级调整，渠道优势突出，销售增长稳健；(2) ANCSwisse 主动销售是核心，线下渠道拓展初见成效，伴随品牌投入和渠道协同的不断深化，增速存在增长空间。

买入评级，目标价72.80港元。我们预计2018-2020年公司EPS将达到2.16元、2.70元和3.27元人民币，同比增长48%、25.3%和20.8%，若按2017年调整EPS 计算（剔除汇兑影响），同比增长12.5%、25.3%和20.8%。给予目标价72.8港元，较目前价格有25%升幅空间，对应2019财年24倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：i)出生人口数量下滑；ii)婴幼儿配方奶粉注册制和跨境电商政策发生
变化；iii)食品安全风险。