安信国际 | 研精阐微：旬度精选观点(3月中旬)

【国际地区要闻】

1.美国1月零售销售环比增长0.2%，超过预期，表明在经过去年底的黯淡表现之后，消费可能仍将支持经济增长；

2.据悉沙特4月计划原油产量远不及1000万桶/天，减产力度将连续2个月超过减产协议；

3.在全球供应紧张情况下钯金首次突破每盎司1,600美元，几乎没有迹象显示涨势会放缓；

4.美联储预计今年全年都不会加息，下调经济增速预测，并计划9月结束缩表，联邦基金利率期货显示今年降息概率升高。

【大中华地区要闻】

1.2月新增人民币信贷和社融环比大跌，M0同比降2.4%，M1增速企稳回升；

2.中国2月工业生产者出厂价格(PPI)同比上涨0.1%，居民消费价格同比上涨1.5%，PPI涨幅稳定在零水平附近显示通缩风险持续存在；

3.中国2月乘用车销量同比降17.4%，连续第八个月下滑；

4.港交所与明晟公司签订协议，将推出MSCI中国A股指数期货，计划于今年11月完成对A股的纳入，届时421只A股将以20%的纳入因子被纳入MSCI指数体系；

5.银保监会放宽普惠型小微企业贷款不良率容忍度至不高于各项贷款不良率3个百分点；

6.中国1至2月规模以上工业增加值同比5.3%，但剔除春节因素影响的增长速度为6.1%，工业生产总体平稳；

7.中国境内高风险债券规模迈向4000亿元人民币关口，从今年前两个月在岸债券违约规模同比增长近三倍来看，未来市场或会以滚雪球速度不断扩容；

8.上交所发布科创板上市审核系统规则，11家企业已公告申请；

9.中国持有美国国债规模连续第二个月攀升，1月份持有的美国期国债合计增至1.13万亿美元，12月为1.12万亿美元。

【20190311】港股房地产行业报告

房产税法稳步推进，不明朗因素增加

报告摘要

3月8日的全国人大常务委员会工作报告中提出，全国人大今年要抓紧制订修改深化市场化改革、落实税收法定原则，包括房地产税法。本次工作报告中关于房地产税立法的相关字眼从“稳妥推进”变成“稳步推进”，加上不动产登记信息管理基础平台实现全国联网，意味着房地产税立法工作或已有推进步骤。

估计房产税立法最快要到2020年才能落实，但在政府稳楼市、稳价格的大方向下，市场预计房价难以像2015-17年般大幅上升，加上房产税主要是由政府部门对物业估值再按估值征收税项，由于空置单位也需缴交税款，将大幅增加持有物业的成本，预期会对国内楼市带来冲击，尤其投资性需求在不明朗因素下预期将会减少，短期市场会持观望态度，开发商销售会受一定程度的影响。

首两月市场成交出现下滑，百强房企全口径销售金额约1.17万亿元，同比下降2.8%，延续了自2018年第三季度以来的放缓势头，市场表现继续下行。龙头企业同比跌幅较大，碧桂园、万科、恒大首两月销售分别同比下降12%、11%及43%。然而中型大湾区发展商仍然保持增长势头，佳兆业、越秀地产、中国奥园、雅居乐、时代中国首两月销售同比分别增长约79%、39%、38%、10%及8%。此外，华润置地首两月销售同比增长54%，增长较高。

观点

全球政治、经济形势的不确定，加上房产税推进的影响，房地产投资性需求将降温。维持看好土储结构较集中在一、二线城市的开发商，需求相对较强，变现能力也较高。中长线而言，看好杠杆比率较低、现金流较佳的龙头房企。此外，国策支持加快推动大湾区发展，有利开发商销售增长保持较高水平，部分房企将受益。

推荐标的：中国金茂、旭辉控股、华润置地、龙湖集团、中国奥园、佳兆业、龙光地产、时代中国

安信国际分析师：黄焯伟

【20190313】港股TMT行业报告

上海复旦：逢芯片国产化浪潮，盼更上一层楼的成长

报告摘要

上海复旦微电子是国内重要的集成电路设计企业，目前已经形成安全与识别、智能电表、非挥发存储器、专用模拟电路、可编程器件FPGA五大成熟的产品线和系统解决方案，产品行销30多个国家和地区。

1)FPGA的市场规模稳定增长，预计全球市场在2016-2024年间将保持CAGR 7.3%的增速，2024年全球市场规模将达121亿美元。FPGA的可编程特性适合5G迭代周期的需求，加之全球IDC行业快速增长带动FPGA放量，因此FPGA行业将进入新一轮发展期。目前国内该市场基本被美国企业垄断，FPGA芯片的国产替代是必经之路。上海复旦在FPGA领域有近二十年的研究和发展，有望抓住机遇，打开新的增长空间；

2)北斗卫星导航走向商业化，在车载导航市场有望获得快速增长，同时也可能在智能终端导航市场取得突破。上海复旦“领航”系列芯片是在国内率先推出的可量产的北斗卫星导航基带处理芯片，应用范围广泛；

3)上海复旦是Fabless的纯芯片设计厂商，在产业链中占据最关键的位置。随着第三代社保卡的全面推广和IC卡芯片国产替代进程的进一步加速，上海复旦有望以多样化的产品组合占领更多市场份额；

4)相对于目前流行的手机二维码支付，NFC支付操作更简便更安全，且用户端与商户端的硬件条件逐渐成熟，因此未来NFC支付的市场规模有望不断发展壮大。上海复旦在NFC领域研发时间超过10年，技术储备丰富，有望抓住相关机遇；

5)经过股权激励和宣布拟A股上市，激励了核心团队的同时，又解决了内资股的流通问题，未来在经营层面和股价上都将有更出色的表现。

观点

上海复旦过去5年PE估值中枢为19.6x。港股上市的中芯国际和华虹半导体及A股上市的紫光国微和上海贝岭，四家同行业的上市公司的平均PE(TTM)估值为57.4x。同为香港上市公司的中芯国际和华虹半导体的预测PE平均36.7x。综合考虑，给予上海复旦2019年30x的PE估值。

安信国际分析师：李想

【20190313】港股医药行业报告

亿胜生物科技：2018年净利润超出预期，研发管线逐步丰富

报告摘要

2018年实现收入11.76亿港元，同比增长30.8%；毛利9.73亿元，同比增长32%；净利润2.31亿元，同比增长38.1%；毛利率增加0.8%至82.8%。

眼科贝复舒系列销售额增长17.9%至3.55亿港元；外科贝复济系列销售额增长48.7%至6.29亿港元；代理产品及市场推广收入增长9.6%至1.92亿港元。三大部分分别贡献53%、30%和16%的收入。自有产品贝复舒和贝复济增速均远超预期，目前贝复舒和贝复济在目标患者人群中的渗透率分别为12.4%和4.9%，渗透率仍有较大提升空间。产品单价不超过100元，专利持续到2034年，降价压力小。目前销售队伍覆盖6300家医院及1000家药店，计划继续开发三四线城市市场以提高现有产品渗透率，并完善药店渠道的建设。

费用化的研发开支3510万港元，同比增长29.5%。主要在研产品包括：未来2年将有7种眼科和呼吸科单剂量产品陆续上市，目前已有单剂量妥布霉素、玻璃酸钠、左氧氟沙星滴眼液在药店销售，有助于开发三四线城市及药店渠道；SkQ1滴眼液美国IIIa期临床试验预计在19Q2公布结果，有望2021年推出市场；麝香草酚纳米乳液，可用于口腔、皮肤等伤口消毒，有望2021年推出。另外公司将与Abpro合作研发治疗肿瘤的抗体产品。

观点

自有产品增速显著，带动毛利率上升，主要是受益于销售结构调整、医保目录覆盖、适应症扩张等综合因素带来的市场渗透率提升。在研管线逐步丰富，若19Q2公布的SkQ1试验结果正面，将大幅提高公司的盈利预期，建议关注。

安信国际分析师：李艾蔚

【20190319】港股房地产行业报告  

中国奥园：1100亿元未结转销售锁定未来盈利

报告摘要

2018收入同比上升62%至310亿元，毛利率同比上升4.3%至31%，营运收入同比上升98%至67亿元，净利润24亿元，核心净利同比增长60%至25.7亿元。

2018年完成销售额约913亿元，同比上升100%，权益比率85%，高于首50强发展商平均水平。截至2018年底总土储规模约3400万平米，预计货值约3650亿元。预期2019年可售资源约1900亿元(约占总货值52%)，目标销售1150亿元，同比增长25%，相当于60.5%目标去化率，可完成度高。同时土地的均价也较低。

截至2018年底未结转销售额约1100亿元，预计待结转销售的毛利约为28-30%，保持较高水平。三费成本比率保持稳定，预计核心净利率将维持在8%水平，相当于锁定80亿元利润，将在未来2年陆逐交付结转。

公司深耕大湾区，并积极参与旧改项目。截至2018年底推进较顺利的城市更新项目共16个，总建面约980万平米，预计将带来可售资源约1450亿元，预计其中9个项目在2019年落地并带来660亿元的可售资源。

观点

在未来不确定性较大的环境下，项目销售及盈利风险相对较低，且公司盈利能力可见度高。加之旧改项目推进顺利，将为奥园带来成本较低的优质项目，建议持续关注。

安信国际分析师：黄焯伟

【20190320】港股医药行业报告

石药集团：创新药增长仍然强劲，在研管线布局加强

报告摘要

2018年实现营业收入、毛利和净利润分别为210.3、139.1和36.6亿港元，同比增长36%、48.9%及31.9%。毛利率升至66.2%，主要受益于创新药占比扩大和两票制高开。净利率较去年降至17.3%，主要由于销售及研发费用增加。研发费用15.8亿港元，同比上升70.6%，费用率7.5%。

创新药业务收入增长57.2%至103.4港元，带动毛利率提升。恩必普销售额同比增长36.5%至48.7亿港元，受益于学术推广力度加大、基层渠道渗透和销售队伍调整，预计19年增速30%左右。欧来宁和玄宁销售额分别增长54.1%和71.2%至20.2亿和11.5亿港元。肿瘤药全线产品销售额增长123.3%至20亿港元；普药收入增长29.6%至62.1亿港元；原料药业务增长9.5%至44.8亿港元，增速下滑。

2018年有5个产品获批上市，8个产品通过一致性评价，同时还有26个待批仿制药，成为短期内新的增长动力。创新药PI3K抑制剂、两性霉素B、CD20单抗预计将在2020-2021年获批。此外，公司陆续从天境生物、英创科技、永顺科技、上海药研所等引入肿瘤小分子或抗体药物，及糖尿病药物。管理层表示会继续收购临床后期的新药分子，以丰富研发管线。

观点

收入与毛利增长符合市场预期，但研发和销售费用超出预期，其中销售费用的增长主要由于学术推广活动加强，以及肿瘤线销售队伍持续扩张，建议关注后续发展。

安信国际分析师：李艾蔚

【20190320】港股医药行业报告

药明生物：继续高速增长

报告摘要

2018年实现营收、毛利及净利润分别为25.4、10.2及6.3亿元，同比增长56.6%、54.1%和149.6%。毛利率同比下降0.6%至40.2%，主要受股权激励开支增加、汇率波动及两个新生产基地投产影响。

综合项目数量增至205个，其中临床3期项目增至13个。未完成订单总额增长146.2%至36亿美元，未来3年内完成订单总额8.11亿美元。随着项目往后期研发阶段推进，每个项目平均产值增长23%至12.4百万元。

2018年研发投入增长127.2%至1.7亿元，费用率6.7%。在已有的细胞培养生产工艺平台WuXiUP和CHO细胞系平台WuXia的基础上，公司于去年8月推出申请专利的双特异性抗体创新平台WuXiBodyTM，具有研发周期短和成本优势，已与7个全球客户达成合作项目，目标在19和20年分别增加10个和20个项目。WuXiUP在18年12月实现产率实现突破，使1000L一次性生物反应器单抗的年产量达到500kg，是传统产能的10倍，大幅降低生产成本。

公司现有3个生产厂房投产，共4.2万升产能，预计可支撑最高3.9亿美元的产值。2019年第4个厂房投产，产能1万升，峰值产值7000万美元。计划2022年达到22万升产能。此外，公司推出“提供全球双厂生产的商业策略”，使客户可选在中国、欧洲、美国任何两个基地进行商业化生产，保证产品全球供应的同时降低技术转移风险，提高在CDMO行业的竞争力。

观点

短期内催化剂包括新厂的投产，双抗平台WuXiBody目标拿下10个项目，及2020年预计1亿美元以上的销售提成。随着项目推进至后期，每个项目收入大幅提升，并带来里程碑收入和潜在的销售分成，将持续提高利润水平。同时公司市场份额稳步提升突显竞争优势，未来业绩仍将保持高速增长，建议关注。

安信国际分析师：李艾蔚

【20190311】A股计算机行业报告

以科技服务金融，聚焦核心技术龙头

报告摘要

3月8日中国人民银行金融科技委员会2019年第一次会议召开，总结2018年金融科技工作成果，部署2019年重点工作。会议提出2019年金融科技将聚焦于五个方向：

1)研究出台金融科技发展规划，明确发展目标；

2)逐步建立金融科技监管规则体系；

3)深化金融科技基础性研究，凝聚形成产学研用发展合力；

4)充分运用金融科技手段优化信贷流程和客户评价模型，降低企业融资成本，增强金融服务实体经济能力；

5)持续强化监管科技应用，提升风险防护。

观点

信息技术对于金融行业的作用正从辅助地位成为决定行业发展的关键所在。当下，金融科技正从以模式创新为主的互联网金融阶段向技术与产业深度融合的技术创新阶段过渡，IT技术将回溯至以提升传统金融行业运营效率为核心任务的发展方向上。

近年来以资管新规、券商结算模式、MOM机制等为代表的政策正进一步放大券商/基金的职能，而近期关于金融供给侧改革的重要讲话则明确提出要增加中小金融机构数量和业务比重。以此为指引，金融科技的下游市场将被进一步打开，金融科技公司也将回归至技术输出的本职工作，以产品能力取胜。在技术领域具有领先优势的金融科技公司将在未来行业发展中扮演技术输出的中坚力量，从而受到在业绩和估值层面的双重提升。

推荐标的：恒生电子、长亮科技、赢时胜、润和软件等

安信证券分析师：胡又文

【20190314】A股传媒行业报告

云游戏带来产业链新机遇，下一代流媒体渠道分发格局将变

报告摘要

云游戏使用的主要技术包括云端完成游戏运行与画面渲染的云计算技术，及玩家终端与云端间的流媒体传输技术。目前中国云计算水平正在加速追赶，5G通讯有望引领全球。阿里巴巴作为亚洲最大的公有云主体，目前在全球市场份额第4，阿里云4年营收增长20倍，2018年达到32亿美元；5G行业作为中国国家战略重心，目前商用进度与全球处在同步推进节奏，且在专利技术、标准制定等方面具备了一定的先发优势。

云游戏将降低优质游戏准入门槛，通过大屏显示外设操作极大提升用户体验，并通过多屏切换扩大覆盖玩家量。与传统游戏模式相比，用户获取优质云游戏的成本大幅降低，玩家无需购买昂贵的游戏设备即可体验对硬件要求较高的游戏。体验云游戏的增量成本主要包括游戏内容成本、宽带成本、外设成本。通过外设设备加入，云游戏将突破屏幕操作限制，引入更多创新玩法。

云游戏的实现也将极大拓宽游戏研发思路，吸引更多厂商及玩家探索多种硬件操作结合的可能性。目前中国与海外游戏玩家类型有较大区别，中国游戏玩家中90%以上为手游玩家，客户端玩家占比约25%，主机玩家占比不到1%；而海外国家中，美国、日本主机玩家占比超30%。云游戏的多屏切换应用有望打破不同终端玩家边界，实现全球范围端、页、手、主机等玩家的全面互通。

观点

基于云游戏的集成运营及分发平台将会加速成熟，新平台与现有App端的形式将会在一段时间内共存。云游戏产业链四大相关方中游戏研发、硬件设备、通信设备商是基于现有业务的持续延伸，大概率将延续原有行业格局，同时可能出现部分细分领域成长性创新企业；而云游戏集成服务平台为一类新型平台，在技术支持及资本投入上需要更强大基础，现有巨头之间将产生激烈竞争，我们认为各巨头基于自身现有优势可能从不同角度切入实现突破：

1)腾讯控股、Sony、Value：由游戏研发即内容提供商向平台突破，其核心竞争力在于丰富的内容供给能力及对玩家需求的高度把控能力；

2)亚马逊、微软、阿里巴巴：由云计算服务提供商向平台突破，其核心竞争力在于强大的多线程算力容量及稳定的输出质量；

3)谷歌、Facebook、百度、广电、线下网吧：由软件及硬件入口出发基于现有流量优势向平台突破。

推荐标的：

游戏内容提供商：腾讯控股、网易、金山软件、完美世界、游族网络、吉比特等

云计算及垂直云服务提供商：阿里巴巴、光一科技、顺网科技

通信服务供应商：东方明珠、歌华有线

安信证券分析师：焦娟

【20190318】A股消费行业深度报告

如何看化妆品行业低线市场之争

报告摘要

内资化妆品品牌乘势电商与CS店渠道的高速扩张，实现了飞速发展，优势主要集中在低线城市。由于休闲时间充裕，低线城市客户对耗时较长的门店服务更为认可。低线城市大多数门店直接把试妆台摆放在彩妆区域，为此方便提供试妆等服务。此外，低线城市CS店客单价约为70-140元，处于较低水平；且低线城市客户呈现出价格敏感性较高、品牌忠诚度较低的特点，这决定了针对低线城市客户群的营销应更为注重营销的重复度。

屈臣氏对中国化妆品市场渗透充分，以其作为样本衡量全国连锁CS店下沉难度可以发现，新疆、内蒙、四川、辽宁等地为进入难度较大的区域。进入的难易程度与经济发展水平呈现出较大相关性，“黑河-冲腾”线北侧较难进入，而南侧进入难度较低。

对比屈臣氏、植物医生、老中医店面分布情况发现，在辽宁、陕西、山西等区域，全国连锁CS店屈臣氏与单品牌店植物医生、老中医呈现出较大的数据反差，说明在全国连锁CS渠道受制于区域龙头或地域环境限制难以下沉时，单品牌加盟店可作为破局下沉战略，原因是单品牌店主要采用对地域适应性较高的加盟模式，且重视服务满足低线城市消费者需求。

低线城市彩妆占比较低，约为10-20%，低于彩妆品类占行业整体比例24%。2010年起，中国化妆品线上销售强势崛起，2017年线上渗透率已达23.2%。随着低线城市化妆品消费能力高速增长，国际高端品牌对低线城市重视程度逐步提升。目前外资品牌主要通过降低单价、打开CS渠道、渗透线上市场向低线城市市场渗透。

观点

低线城市化妆品消费增长强劲，化妆品市场的空间广阔，内资化妆品品牌的优势也是主要集中在了低线城市，但内资品牌与国际高端品牌在品牌积累、研发投入及产业链条件等方面仍有较大差距。从线下来看，低线城市线下销售渠道受制于门店周转能力、品类丰富度及销售能力等因素限制，彩妆类产品已处于供需失衡的状态，因此门店运营和销售能力的提升有望进一步打开低线城市彩妆市场。同时，得益于电商的发展，国产化妆品在线上保持了较高的增速。

国际高端品牌在营销中更注重品牌形象的树立，因此在低线城市市场的营销战略将会区别于针对一二线市场的营销，从而营销的规模效应降低，营销成本增加。目前外资品牌向低线城市渗透主要存在几点问题：消费者差异，削弱营销的规模效应；定价偏高，对应客户群较小，若降价则挤压品牌商获利空间，若重新树立新的品牌则需要较大资本及时间投入；下沉低线城市，打开CS渠道是必经之路，但对于CS渠道而言外资品牌盈利空间较窄、销售激励性较差；外资品牌发力建设CS渠道，势必涉及到品牌商与渠道商利润的重新切割。

推荐标的：

珀莱雅：不断加大对于电商渠道的资源投入，建立电商运营团队，持续优化线上营销及销售；在维持CS渠道优势基础上加大力度开发低线城市KA、百货渠道，优化货架位置及营销，传统渠道效率有望大幅提升；优资莱单品牌店高速展店，有望实现收入和盈利能力大幅提升。

上海家化：主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步扩张；经营管理效率持续优化，盈利能力稳步提升。立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化，有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。

安信证券分析师：刘文正

【20190319】A股职业教育行业深度报告

大国重匠，庠序先行——职业教育行业系列报告

报告摘要

从2001年起，中国求人倍率持续上升，2011年后呈供小于求的状态且持续恶化，职高、技校、中专的求人倍率更高；2002年后几乎所有级别的技师均供不应求且持续恶化，其中级别越高的技师稀缺程度越高；其中，生产运输设备操作工求人倍率显著高于其他行业。预计2020年人才缺口将达1913万，2025年将逼近3000万。

目前中国已经进入经济转型期，所需的人才有结构性的变化，而市场自发性的人力供给有严重的滞后性，政府需要通过大力推动职业教育发展，对人力供给结构进行调整。政府影响产业发展，培训机构和学校的职能，以及民间资本参与的力度；产业需求决定人力资源的走向，同时产业的吸纳能力决定职业教育是否成功；但是依靠市场力量自行选择职业方向本身具有滞后性，滞后于产业发展，政府的调节能力至关重要。

2012年以来，我国财政性教育经费占GDP比重约稳定在4.1-4.3%区间，预计2019年财政性教育经费仍在稳定在上述区间，低于发达国家水平。而教育经费中分配给职业教育部分的比例从2007年高点14.3%之后呈现下降趋势，2016年占比约为11.8%。2016年中国高等教育毛入学率约为42.7%，已处于高等教育大众化后期。

观点

当前政府职业教育经费投入难以满足需求，因此引入社会力量是完成职业教育高速发展设想的必由之路。中国民办高等教育渗透率在世界主流国家中处于较低水平，随着中国高等教育需求的增长，民办高校渗透率将有较大提升空间。目前已上市的高教龙头先发优势明显，将在政策的支持下受益最大；民促法实施条例定稿或已临近、不确定性即将落地，估值预计将修复。建议关注职业教育与民办高等教育板块龙头。

推荐标的：

职业教育培训：中公教育(依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒，从优势领域公考培训拓展职教大市场，市场空间巨大，且具有政策加持+教育行业逆周期属性)

民办高等教育：中教控股、民生教育、新高教集团、新华教育、宇华教育等

安信证券分析师：刘文正