安信国际证券(香港)发布碧桂园服务(6098.HK)报告：公司将受惠行业整合，我们把估值向前推一年至2019年，并把目标价调整至21.5港元。维持对碧桂园服务的“买入”评级。
我们认碧桂园集团为全国龙头房企，行业地位巩固，作为关联方的碧桂园服务受惠。中短期利润能见度受集团交付所支持。在规模效应的先天优势下，较容易发展增值服务的各种业态以增加利润来源。
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2019年指引：收费面积预计增四成。公司2018年总收入同比上升49.8%至46.7亿元，整体毛利率上升4.5个百分点至37.7%。公司去年底的收费面积达到1.8亿平米，而签约面积达5亿平米，中间差额的3.2亿平方米为待转化合同管理面积，已经与开发商签约（包括碧桂园控股及其他第三方），预期在未来四年内随着面积交付而转化为收费面积，成长性确定。预期2019年收费面积会增长7000万平米，其中4500万平米由碧桂园控股提供，2500万平米由第三方提供，当中包括自然增长及收并购。
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增值服务保持较快增长。社区增值服务主要包括家居生活、地产经纪、及园区空间服务，随着在管面积增加及入住率上升，预期社区增值服务的收入增长速度会高于基础物管服务。非业主增值服务主要包括咨询服务（案场管理）、交付前开荒服务、及车位及尾盘代理销售。车位及尾盘代理销售将是2019年主要增长动力之一，这业务在去年第三季度开展，2019年将享受到全年贡献，有关收入亦估计从6000万元上升到2-3亿元（人民币下同）。
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毛利率保持较高水平。虽然公司约40%的项目在环热点城市地区，60%在三、四线城市，但低线城市的工资水平也较低，项目利润情况不错。对于外拓、收购项目公司以三大原则以保证项目利润能力：一、须在现有项目5-10公里范围内，以增强项目间的协同效应；二、单盘面积不少于十万平米，以保持规模效应；及三、基本设施不能够太残旧，以减低前期成本投入。我们认为基础物管服务的毛利率将保持在30%的水平。社区增值服务在新盘陆逐入住后，将体现规模效应，利润情况亦会保持较高水平。非业主增值服务将引入更多业态，新开展的车位及尾盘代售服务不需要新聘人员，令整体利润率提升。
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内拓三供一业，外拓海外标的。碧桂园服务成立合资公司开始进入国有企业“三供一业”分离移交改革领域，并开始着手接管中石油物管及供热业务。公司将接管的物业项目覆盖全国11个省的53个城市，总管理面积约9000万平米，加上约4000万平米供热项目。因改革衔接需时，项目须逐个洽谈接管，预计2021年后才可以产生利润。此外，公司正积极在海外找寻并购标的，以取得专业物业管理技术为主，未来将进一步提升核心能力。
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再下一城，收购合富辉煌旗下物业公司。碧桂园服务于7月10日公告与合富辉煌（733 HK）订立协议，以收购合富辉煌旗下的物业公司。载至2018年底，目标公司在管面积约1350万平米，总代价为3.75亿元，对应2018年净利润3280万元，相当于约11.4倍市盈率，收购价格在合理水平。协议亦包括对赌条款，目标公司管理的可收费管理面积之年均增长率在2019-21年不低于10%。此外，目标公司在营业地点主要在广州、上海、天津、武汉及四川，为住宅、写字楼及商场项目提供物业管理服务。有利配合碧桂园服务的发展方向。
据合富辉煌公告表示，目标公司收入占其2018年总收入约10 %，我们估计目标公司收入约4.8亿元，对应2018年的净利润，表示其净利率只有约6-7%。碧桂园服务未来可透过引入增值服务、优化营运系统、提高员工效率等方法来提高利润水平，具盈利增长潜力。
合富辉煌出售物业公司以专注及进一步发展其物业代理及金融服务业务之主要策略。这进一步引证行业整合的大方向，我们认为未来将有更多中小物业公司会出售其业务予行业龙头企业。碧桂园服务作为行业规模最大的物业公司之一，将受惠行业整合红利。加上公司年初收购两家物管公司：上海联源及广东元海的交易，至今已锁定约2000万平米的外拓收费面积，相当于年度外拓目标的80%，完成度高。
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维持“买入”评级。我们应为碧桂园集团为全国龙头房企，业地位巩固，作为关联方的碧桂园服务因此为惠。中短期利润能见度受集团交付所支持。在规模效应的先天优势下，较容易发展增值服务的各种业态以增加利润来源。公司将受惠行业整合，我们把估值向前推一年至2019年，并把目标价调整至21.5港元。维持对碧桂园服务的“买入”评级。
风险提示：房地产销售增长放缓；新业务的发展进程不如预期；人工成本上升。
作者：安信国际分析师 Steve
（如需全文报告，请联系对应安信国际客户经理）
