安信国际 | 研精阐微：旬度精选观点(7月上旬)

i.安信宏观报告

【20190710】7月上旬旬度经济观察

CPI无需担忧，PPI即将转负

报告摘要

一、PPI环比高点已过，CPI同比或将下行

6月PPI环比-0.3%，较上月回落0.5个百分点，延续了5月以来回落的趋势，但跌幅明显放大；PPI同比为零，较上月大幅回落0.6个百分点。

分项来看，受国际油价下跌的影响，石油加工、石油和天然气开采跌幅居前，此外黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品、化学纤维制造业、煤炭开采和洗选业环比回落幅度明显，PPI环比的下行主要来自原油以及供改组价格的拖累，而非供改组价格表现平稳。

5月以来铁矿石整体供应偏紧，淡水河谷溃坝等诸多意外事件大幅推升铁矿石价格，而与此同时螺纹钢涨幅偏弱，部分去年盈利的钢厂目前甚至开始出现亏损，看起来螺纹钢价格持续上涨的过程正在进入尾声。

自供给侧改革推出以来，螺纹钢价格涨幅达三倍之多，钢厂普遍盈利丰厚，高盈利驱动厂商更新设备以达到环保标准进行扩产，粗钢产量和黑色系工业增加值均出现明确的上升。需求端房地产大规模的在建面积对螺纹价格也形成支撑。我们倾向于认为螺纹钢存货回补接近尾声，在需求整体难有改善的情况下，去库存的过程将伴随着价格的长期下跌。

工业品价格中除黑色链条以外，铜、原油、天胶等表现均偏弱，显示经济仍处于下行趋势之中。4月份PPI高点已过，伴随经济的持续下行，下半年PPI同比和环比转负相对确定，而周期品价格的回落幅度更大，中下游企业的成本压力趋于缓解。 

6月CPI同比2.7%，核心CPI同比 1.6%，两者均与上月持平。

拆解看，非食品分项环比表现小幅低于历史均值，而食品分项大幅高于历史水平，进而使得整体CPI环比持平于季节性。

食品分项中，受非洲猪瘟的持续影响，猪肉价格涨幅扩大，同时牛羊肉价格也强于季节性；鲜果价格维持高位，明显强于历史同期水平，苹果和梨涨幅居前，这与去年极端天气导致的减产有关。

非食品分项中，受国际油价下跌的影响，交通工具用燃料环比表现显著弱于历史水平，是拖累非食品价格下行的主因。此外，居住、生活用品及服务、教育文化和娱乐均弱于季节性，经济的趋势下行在终端价格上开始显现。

往后看，国内经济的持续走弱将对工业品和核心CPI产生压制，而全球经济的普遍减速将使得原油价格表现显著弱于去年，未来支撑CPI的因素主要源于水果以及猪肉价格。随着未来两三个月水果供应的恢复，水果价格将出现全面回落。目前非洲猪瘟仍未得到有效控制，生猪供应短缺的情况可能将持续，猪价仍有上行空间，但合并来看，未来CPI同比向上动力偏弱，下半年的货币政策将以宽松为主。

安信证券分析师：韦志超、袁方

ii.行业研究报告

【20190705】港股燃气行业报告

接驳费监管政策落地，重回增长跑道

报告摘要

6月27日发改委发布《关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见》，依然要求采取成本利润率10%的标准核定接驳费。

各地的成本监审不会带来显著负面影响。其一，本次接驳费监管的核心在于对收费过高和收费方式不合理的城市燃气项目进行规范，对合规经营的项目影响有限。其二，地方政府更多关注气化率的提升或大气污染的治理等施政目标，在当地接驳收费合理、无负面反馈的情况下，难有大幅调整的动力。其三，指导意见并未明确成本核算的方式，因此在实际操作过程中给予了地方政府和燃气公司协商解决的空间。

观点

随着配气费和接驳费的监管政策分别落地，后续政策监管加码的空间已较少。今年天然气表观消费量增速有所下滑，但预计仍将维持双位数增长，消费量增长绝对值仍有约300亿方，与过去2年相比基本持平。考虑到国内天然气在一次能源占比依然较低、且燃气行业集中度较低，行业依然具有较高增长潜力，预计未来行业仍将维持较高景气度。

推荐标的：天伦燃气(1600.HK)，中国燃气(384.HK)

安信国际分析师：王煜

【20190705】港股环保行业报告

水环境综合治理政策支持力度加大

报告摘要

在本次印发的《城市管网及污水处理补助资金管理办法》中明确指出补助资金用于支持事项为：海绵城市建设试点；地下综合管廊建设试点；城市黑臭水体治理示范；中西部地区城镇污水处理提质增效，水环境综合治理领域的4个方向。2018年以来资金面偏紧，融资成本提升，PPP项目管理趋严，项目推进速度明显减慢。2019年以来资金面逐步恢复，政府对水环境综合治理领域的支持有利于领域复苏。

专项补助资金的发放注重环境治理效果好的地区。以黑臭水体治理为例，专项补助资金发放给入围示范城市。中央财政对入围城市给予定额补助，补助标准分别为6亿元、4亿元、3亿元。海绵城市、地下综合管廊建设试点，除定额补助外，试点期满后根据绩效评价结果，综合评价排名靠前及应用PPP模式效果突出的按照定额补助总额的10%给予奖励。

2016年来中国水环境综合治理市场加速释放，2018年中国水环境综合治理市场空间达1400亿元，并预期以CAGR12.6%的速度增长，5年内超过2000亿元。专项补助资金的专款专用及时下发，以黑臭水体治理补助为例，中央财政补助资金约为几十亿人民币级别，再通过引入社会资本，银行项目配套融资等手段，可撬动千亿级市场项目。

观点

中西部城镇污水处理提质增效补助，预期将加速中西部地区城镇污水处理排放标准由低标准向1级A标准或者类地表IV类水提升。中央财政补助资金的及时下发及加强管理使用效率，预期带动水环境综合治理市场空间加速释放。

推荐标的：北控水务(371.HK)、中国光大水务(1857.HK)

安信国际分析师：罗璐

【20190705】A股ETC行业报告

ETC订单密集落地，行业正处于黄金发展期

报告摘要

金溢科技成为江苏高速公路联网营运管理有限公司的“江苏联网高速公路ETC门架系统及车道RSU天线及控制系统设备采购项目标段一和标段二”的第一成交候选人，中标金额2.77亿元。银行和第三方支付加速推进ETC业务。由隧道股份城建设计集团设计、上海智能交通公司参与建设的上海市高速公路取消省界收费站项目6月30日全面开工，传统的9处省界收费站将全部转变为ETC数字化收费系统。今年以来，粤通卡新增用户已逾100万。仅仅在5月15日至6月29日期间，粤通卡发行量就增加近60万张。
政策推动下，ETC行业发展超预期，ETC不仅局限于全国高速省界收费站的ETC建设，更以此为契机推动全国范围内的收费站的更新。从车端，银行卡以及第三方支付对于新用户的争夺亦在提速。

观点

ETC行业迎来重磅政策催化。高速ETC是自动驾驶的重要应用场景，自动驾驶基础设施建设进度有望进一步加快。

推荐标的：万集科技、金溢科技、千方科技、华铭智能

安信证券分析师：胡又文

【20190708】灵活用工行业深度报告

国内灵活用工龙头各自亮点在哪：人瑞、科锐、万宝盛华深度对比

报告摘要

1、经营效率

1）科锐、人瑞、万宝盛华的灵活用工收入占比分别为69%、94%和85%，派遣人数分别为11700人、19464人和26000人，其中科锐人均产出为12.9万元/人，高于人瑞(7.8万元/人)和万宝盛华(5.7万元/人)；

2）科锐18年经营活动现金流净额1.33亿元居首，万宝盛华和人瑞分别为5058万元和4174万元；

3）应收账款周转率方面，科锐和人瑞近年来持续改善，分别由16年的4.8次和4.1次提升至18年的5.4次和4.9次；

4）预付款项科锐18年末约2512万元，人瑞约为221万元，差异或系业务结构和营业模式有所差异所致。

2、盈利能力

1）过去2年科锐和人瑞的灵活用工业务收入CAGR分别高达81%和118%，外资系的万宝盛华增速则相对较慢，CAGR为21%；

2）18年灵活用工业务毛利率方面，同样在IFRS下，科锐的毛利率估计为18%，高于万宝盛华的12.3%和人瑞的7.5%；

3）人瑞近年净利率提升显著，由亏损提升至18年的4.2%水平，接近科锐和万宝盛华5%左右的18年净利率。

3、下游行业和岗位

人瑞下游集中度较高，信息验证和客服岗位占灵活用工总人数75%；科锐和万宝盛华下游已实现在销售岗、工厂流水线、IT研发、制药等多领域的布局，人瑞或对跨领域的灵活用工标的并购或更为迫切。

4、股权结构

人瑞IPO前一致行动人合计持股52%，财务投资人合计持股48%；科锐IPO前控股股东及员工持股合计占67%股权，财务投资人持股33%。人瑞在IPO后或同样面临财务投资人对业绩成长性的压力，预计短中期扩张策略或同样较激进。

5、未来战略

1）区域下沉：科锐和万宝盛华收入主要来自一线城市，未来计划在更多二三线布局；人瑞起家成都，向华东和华北拓展时已下沉二线城市，未来计划在三线城市增多事业网点和覆盖范围；

2）技术布局：人瑞在平台搭建上效果最显著，已搭建3个系统和2大平台的一体化HR生态，注册用户超150万户，月活达13.5万户；科锐已搭建“一体两翼”技术布局，进一步提升人效、打开C端候选人接口和深挖中长尾市场；万宝盛华进度相对较缓，未来拟打造人力资源服务平台，用于大数据分析和提高效率；

3）外延并购：三家公司上市重要目的之一均是并购，实现灵工业务向更多专业和细分领域扩张。

从三家公司的对比，看灵活用工行业三大趋势：服务专业化+头部集中化+技术创新化。

1、前端灵工顾问专业化+中后端职能部门高效化。目前受益国内灵工行业高增长红利，已有3家标的陆续登陆资本市场，行业竞争或更加激烈。从B端客户对供应商的服务水平及推荐速度与质量的筛选标准出发，能进一步实现灵活用工顾问的专业化细分、中后台流程精细化布局和管理将成为企业内部发展趋势。

2、头部效应强化。行业竞争激烈，小型灵工提供商将因为有限的招聘能力或者较低的人效，从而退出市场或被大企业并购。龙头企业则在先发优势+资本优势+规模效应下，与大客户的市占率和黏性有望进一步提升，行业内大吃小的格局在未来3~5年内或将成为主流现象。

3、技术创新推动招聘方法迭代更新。传统模式上，灵活用工供应商通常用电话、邮件、短信等联系候选人，及向第三方购买候选人库等扩大人才储备，弊端则是成本较高及效率和准确度不足。为了招聘效率，龙头企业通过搭建自有技术O2O平台吸引C端候选人、内部作业和员工管理系统提高整体效率已成为龙头企业的一致布局重点，在技术赋能效果下，技术领先的龙头企业与中小企业的优势或进一步拉大。

观点

灵活用工近年来在国内民企、国企及事业单位中接受程度持续提升，且企业在宏观经济不确定情况下，出于降低用人风险及隐性成本等考虑会更偏向于用灵活用工。目前国内灵活用工渗透率仍在低位，且龙头市场占有率均相比海外较低，行业仍处于快速发展增量的初级阶段，竞争相对温和，看好头部公司占有率持续集中的趋势。

推荐标的：科锐国际(300662.SZ)，万宝盛华(2180.HK)，人瑞人才(H01167.HK)

安信证券分析师：刘文正

【20190709】港股房地产行业报告

收紧融资市场，龙头房企显优势 

报告摘要

多家信托公司近期收到银监窗口指导，要求控制地产信托业务规模。截至2019年1季度末，投向房地产的信托资金余额2.81万亿元，占比14.75%，较2018年4季度末上升约0.56个百分点。上半年央行接连降准，受惠于货币政策中性偏积极，房地产信贷政策相较宽松，房贷平均利率回落。在土地市场在第二季度逐渐回暖，热度超出预期，开发商对地块的激烈竞争引起了官方监管的注意，须以行政手段控制地产业务规模。

百强房企全口径销售金额上半年约52,536亿元，同比上升14%，比第一季度下降5%在所改善。增长主要来自合作项目增加，百强房企权益销售同比上升约4%至38,749亿元。

观点

过往房地产的高杠杆、快周转模式，在国家未来偏重产业发展的大方向下难以维持。未来房企只能透过增强产品精致化、特色化来提高项目周转，或以产业加地产的模式，帮助政府推动当地经济发展来换取土储。

推荐标的：世茂房地产、中国金茂、龙光集团、旭辉集团、中国奥园、时代中国、龙湖集团

安信国际分析师：黄焯伟

iii.海外上市公司报告

【20190704】新城悦服务(1755.HK)

受关联方影响，公司增长添风险 

报告摘要

截至2018年底，新城发展短期债务约370亿元，净杠杆比率约75%，属可控水平，对于存量项目、现有贷款以至公司日常运作的即时影响有限。

虽然新城发展总裁之位早已交棒予儿子王晓松，但当时王振华依然是新城控股的董事长兼法人，依然掌握着公司的绝对控制权。现虽由王晓松接任董事长，但对于掌舵人的交替，集团需要时间来适应，会影响到公司战略规划，公司项目发展、以至贷款融资，短期内可能因此而放缓。

截至2018年底，新城悦总签约面积约1.12亿平方米，其中新城发展项目约占80%，收费面积约4300万平方米，存量面积约6900万平方米。

观点

公司短期增长主要依靠新城发展交付待结转之物业销售，在交付大机率保持正常状态下，事件对新城悦短期盈利的影响有限。但中长期而言，较大程度会受新城发展销售增长放缓以至增值服务发展受阻而有所拖累。公司短期盈利受新城发展待结转销售所保障，短期利润增长能见度还属较高水平，但中长期不确定性因素较高。

安信国际分析师：黄焯伟

【20190709】思考乐教育(1769.HK)

发力粤港澳大湾区，打造K12教培行业的服务标杆

报告摘要

公司为广东第四大及深圳第二大的K12教育培训机构，在广东同类竞争者中营收及净利润增速位居第一，2016-2018年收入由1.71亿元增长至4.93亿元，净利润由1038万元增长至7208万元。K12教育培训市场参与者众多、格局高度分散，具备差异化竞争优势及区域优势的机构迅速成长。

1）新东方与好未来较早入局教育培训行业，抓住行业发展机遇，快速抢占蓝海市场，目前两大巨头市值已超千亿元人民币，稳居第一梯队，依托规模与资本优势，有望持续领跑，但合计市占率不足5%；

2）另有一些机构错位竞争，在细分领域中打造差异化竞争优势，打开增量市场，如立思辰专注于K12语文学科辅导，科斯伍德聚焦于高考封闭培训细分赛道，高思教育基于教研优势输出教研服务；

3）区域性优质企业加速渠道下沉，卓越教育(华南)、思考乐教育(深圳)、邦德教育(深圳)、思齐教育(湖南)、佳一教育(江苏)等机构深耕区域多年，更了解当地学生学习需求，在当地具备较高的品牌效应。
公司通过家校互动系统、社交平台、举办家长会与家长保持沟通，另外经常向潜在的学生提供体验课程、在晚间开放学习中心，提升服务体验、提高满意度，2016-2018年学生续班率分别为63.3%、66.2%、68.3%。

截至2016、2017、2018年末及2019年6月，公司共计经营28、49、54、61间学习中心，2018年总入读学生人次达24.12万，公司经营规模扩大主要基于不断地开设新学习中心，以及新学习中心的迅速孵化。
广东K12教培市场具备较大的扩张空间，主要受益于：粤港澳大湾区经济发展繁荣，人口高速净流入；新的监管政策法规下，大型教育培训机构优势明显，市场集中度得以提升；广东是高考大省，课外辅导需求足。公司未来三年内计划在广东省及福建省的若干主要城市开设约95间新学习中心，其中86间位于粤港澳大湾区，届时业务版图将全面覆盖大湾区的九城及福建经济发达的城市。

观点

高服务质量使得公司教育产品具备一定的溢价空间，支撑学费持续增长。未来公司将在内生、外延战略基础上进行更高效的教育网络扩张，主要聚焦于深圳、东莞、惠州等粤港澳大湾区经济发达城市，搭载人口净流入与竞争格局分散的红利，公司业绩增长有力。

安信证券分析师：焦娟

【20190709】中国奥园(3883.HK)

市场杂讯制造增持机会

报告摘要

近日网络流传一则奥园疑似夸大销售的评论，内容指根据亿翰智库的数据，奥园广东省销售上半年85.2亿元，按广东省货值占比40%推算，上半年销售可能仅为约260亿元，比公司公告的536.3亿元相差近一倍。当中的差距原因应当涉及以下两点：1）第三方数据存在一定偏差，统计方法和资料来源有待考究，亿翰智库亦在备注中表明有估计的成分；2）口径问题，一般第三方数据会以网签为准，与公司口径(一般以签买卖合约及收取订金为销售)存在差异，当中的差异高达40-50%甚至更高。公司上半年销售集中在五、六月，网签存在时间差。评论发出当天股价一度急跌超过14%，公司随后作出了澄清公告。

奥园2019年上半年销售额约536.3亿元，同比上升33%，保持较快水平。去年完成销售额约913亿元，今年计划新推1400亿元货值，加上去年底余下的500亿元，估计2019全年可销资源约1900亿元。目标销售为1150亿元，同比增长25%，上半年大致完成47%，全年销售超额完成目标的机率较大。

观点

奥园在2017-18年大量购置土储并打入中西部、长三角地区，加上公司优质的项目执行能力，其销售贡献在短时间内体现出来，以支撑销售额维持较快增长。股价下跌的最主要原因是近日政策收紧房地产融资，加上个别房企高层的不良行为引起投资者对板块的忧虑，乘着市场传闻沽售公司以锁定利润。截至2018年底，奥园已销未结转金额约1100亿元，核心净利率约8%，今明两年利润大致锁定。

安信国际分析师：黄焯伟