安信国际 | 哔哩哔哩(BILI.US)：活跃用户继续增长，与阿里合作开启商业化之路

公司发布2018年Q4及全年财报。2018年第四季度，公司实现营业收入人民币11.56亿元，同比增长57%；Non-GAAP经调整后，归属于母公司的净亏损为1.52亿元；每ADS净亏损0.46元人民币。全年来看，公司2018年共计收入41亿人民币，同比增长67%；Non-GAAP经调整后，归属于母公司的净亏损为3.77亿人民币，每ADS净亏损1.84元人民币。同时，公司对2019年第一季度的业绩做出了展望，指引如下：预计总收入介于12.7亿元人民币和12.9亿元人民币之间，同比增长在46.3%和48.6%之间。

MAU和付费用户持续增长，社区活跃度继续增加。2018年第四季度，B站不断丰富的优质内容驱动着用户持续增长，月均活跃用户再创新高达9280万，其中移动端月活用户为7950万，分别同比增长29%和37%。与此同时，随着商业化策略的稳步推进，去重后月均付费用户数在过去12个月增长298%，达到440万。在用户体量不断扩大的同时，社区用户活跃度也保持了高速增长。第四季度由UP主创作的高质量视频（PUGV）占据B站整体播放量的89%，月均活跃UP主数量及其投稿量实现了同比143%和148%的高速增长。2018年Q4，用户日均使用时长同比增加5分钟至78分钟；日均视频播放量达到4.4亿次，月均互动数达10亿次，分别同比提升107%和298%。与此同时，B站社区的核心群体——通过100道社区考试答题的正式会员数达到4500万，同比增长44%。

收入结构由单一迈向多元化。多元业务的快速发展推动公司收入结构更趋平衡，四季度非游戏业务的收入占比上升至38%。其中，广告业务收入达1.6亿元人民币，同比增长302%；直播和增值服务业务收入达2.0亿元人民币，同比增长276%；电商及其他业务的收入达到8100万，实现了254%的同比增长。展望未来，公司多元化业务的增长势头强劲，预计2-3年后非游戏收入的占比将持续提升至总收入一半左右。

和阿里的合作逐渐深入。2018年12月，公司与淘宝在内容电商以及B站自有IP的商业化运营方面达成合作，以更好地打造贯穿线上线下的内容、商品、用户的生态体系。今年2月14日，阿里巴巴正式入股B站，双方的合作再次升级。公司与淘宝的合作未来将以多种形式体现在变现上，比如电商广告、UP主相关的变现收入等。目前，公司与淘宝在UP主方面的业务合作正在顺利推进，第一批拥有百万粉丝的优质原生UP主正在陆续加入B站与淘宝的合作计划。

营销费用大幅增加。2018年第四季度，公司市场营销费用达1.82亿人民币，同比去年增幅达181%。这主要是因为公司对哔哩哔哩品牌和移动APP进行了大量市场营销方面的投入，包括去年四季度公司自制动画的发布活动、手机游戏的推广活动等。2019年，由于公司将会发布更多的游戏，因此会在用户获取方面加大投资，预计营销费用仍将持续增加。

估值合理。考虑到哔哩哔哩仍处于快速增长期，尚未实现盈利，且商业化进展刚刚开始，因此建议投资者重点关注：1）月活用户规模的增长，2）营业收入的增长，3）用户流量变现的趋势等。根据Bloomberg一致预测，公司当前股价对应2019E市销率（P/S）为5.88x，与同类公司相比估值合理，我们建议投资者持续关注。

风险提示：行业政策的变动，商业化进展不及预期等。