安信国际 | 研精阐微：旬度精选观点(4月上旬)

【国际地区要闻】

1.美国3月份新增非农就业人数达到19.6万，高于预期；

2.美国服务业指数跌至19个月低点，下降幅度超预期；

3.美国2月耐用品订单环比下跌1.6%，同比增速创16个月新低；

4.美国3月份ISM制造业指数从两年低点回升，受就业和订单强势提振；

5.随着委内瑞拉危机深化和沙特加大减产力度，OPEC石油产量连续第4个月下滑，沙特3月产量降至四年最低；

6.IMF下调2019年全球经济增速预期至3.3%，为金融危机来新低。

【大中华地区要闻】

1.中国3月财新服务业与综合PMI双双创新高；

2.中国3月外汇储备增加85.8亿美元至3.099万亿美元，连续第5个月上升，受益于估值因素；

3.中国的银行同业理财余额创四年新低，金融市场资金空转减少；

4.中国3月份汽车销量连续第10个月同比下跌12%；

5.贵州茅台第一季度净利润同比增长约30%，营收同比增长约20%；

6.人民币计价的364只中国国债和政策性银行债券，将被正式纳入彭博巴克莱全球综合指数。

【20190410】安信宏观：旬度经济观察

全球经济悲观预期有所修复

报告摘要

一、暴涨过后，A股与全球走势关系密切

2019年以来，A股领涨全球。上证综指累计上涨29.9%，大幅超过MSCI发达的14.1%和MSCI新兴的12.4%。如果将2018年底的指数标准化为100，我们大致可以将A股的走势分为三个阶段(如下图)。其中，除了第二阶段(2019-02-25至2019-03-07)，A股的走势与全球走势是大致趋同的。目前A股的估值已经得到较大的修复，短期内如果难以找到明显的催化剂，全球市场走势对A股的影响较为关键。

二、全球经济悲观预期有所修复

以标普500指数为标杆，全球股市年初至今连续上涨，较为罕见。市场普遍认为这和美联储加息预期的大幅逆转有较强的关系。在股市连续上涨的同时，债券收益率一路下行，美国十年期国债收益率从2018年10月以来累计下行近80个BP，全球市场呈现股债双牛，但这个交易逻辑在最近发生了一些变化。

3月底以来，美股继续上涨，幅度甚至超过了2月全月和3月全月。同时，美国十年期国债收益率上行13个BP。另外，尽管美债收益率在上行，美国信用利差在进一步缩小。美国资本市场整体情况与2018年6-8月美国经济数据较好时的表现类似，可能说明市场对经济的走势偏向乐观。

全球制造业PMI在整个2018年呈现单边快速下行的走势，但在2019年出现了较为明显的变化。2019年1-3月PMI读数分别为50.8，50.6和50.6，尽管没有抬升，但降幅明显趋缓。新兴市场PMI可能受到春节因素的扰动，但下行趋缓甚至略有反弹的迹象也较为明显。

特别的，市场对中国经济企稳的预期在明显增强。中国3月PMI大幅好于预期，国内外对中国经济企稳的报导明显增多。

中国主权债CDS自2019年初以来大幅下降，3月底以来明显下行，目前已降至十年内的低点。鉴于中国经济的外溢效应较大，中国经济企稳预期的增强对全球风险资产有一定的提振。

3月底以来的市场表现或许只是反映了经济悲观预期的上修，经济可能依然弱势。4月9日，IMF将2019年全球经济增长预期下调至3.3%，比今年1月公布的预期低0.2个百分点。

韩国、台湾和越南3月的出口同比有所上行，但剔除春节因素后并不明显。大宗商品价格中，原油和黑色系价格明显上涨，但主要是供给侧因素导致，包括铜在内的其他商品价格上涨幅度并不显著。因此，基本面好转支撑股市继续上行的逻辑仍需要更多的证据支持。

三、猪价暴涨暂告一段落，需继续观察

生猪价格经过3月的暴涨后，最近两周表现平稳。区域间的价差明显收窄，可能暗示疫情得到控制。4月9日，农业农村部与联合国粮农组织(FAO)、世界动物卫生组织(OIE)共同举办的非洲猪瘟防控国际研讨会在京举行，会中透露了疫情已得到有效控制的信息。截至4月8日，全国累计30个省份先后发生122起非洲猪瘟疫情。目前已有108起疫情解除了疫区封锁，21个省份的疫区全部解除封锁。尽管仍需进一步观望，对猪价的担忧可能暂告一段落。

3-4月的菜价较为坚挺，自春节以来价格基本没有回落，相比季节性较高，可能阶段性拉高3-4月的CPI。菜价高涨和低温天气有关，如果低温天气不能持续，菜价将在未来回落。

安信国际分析师：韦志超、袁方

【20190404】港股医药行业：绿叶制药2186.HK业绩点评

报告摘要

2018年收入增至51.7亿元，剔除思瑞康并表影响，收入增长约22.2%，毛利增至40.5亿元，归母净利增长32.8%至13亿元。毛利率提高至78.3%，净利率降至25.2%。销管费用率降至41.1%，研发费用率提高至9.5%。财务费用率升至3.3%，主要是收购思瑞康资产带来额外贷款增加。

核心产品保持高增速。力朴素增长28.8%至21.7亿元，在国内紫杉醇类药物中市场份额39.9%，覆盖医院增至1300家左右，此外南京新工厂建设完毕，年产能从300万支增至750万支；贝希增长28.8%至4.9亿元；血脂康增长24.5%至3.8亿元，公司1月与阿斯利康就血脂康在国内的推广达成合作协议，借助其强大的推广团队，预计2021年销售额将达12亿元，未来3年复合增长率将超40%；麦通纳增至3.7亿；思瑞康下半年并表收入约5.1亿元，其中国内销售额1.6亿元。

多款重磅产品进入临床后期。中枢神经领域：利培酮微球已申请美国NDA，计划今年在国内申报NDA；卡巴拉汀贴剂在国内申请上市，预计6月左右获批，潜在市场规模超过3亿美元；罗替戈汀微球和安舒法辛缓释片在中美3期，潜在市场规模分别约10亿美元和6-20亿美元；肿瘤药领域：戈舍瑞林微球在中国3期，潜在市场规模5亿美元；贝伐珠单抗生物类似药3期完成入组，潜在市场规模约2亿美元。此外，避孕贴剂Apleek在欧洲已提交NDA申请，预计潜在市场规模超过3亿美元。

观点

短期来看，若竞品白蛋白紫杉醇下半年进入国家医保目录，可能对力朴素销售增长造成压力，但力朴素及白蛋白紫杉醇对传统紫杉醇类产品替代空间仍然很大。此外阿斯利康加强血脂康的推广力度也带来新的增长动力。中长期来看，公司将在中枢神经领域建立丰富产品组合，有望利用思瑞康在中国、欧洲、亚洲、南美等51个国家地区的销售渠道，推进全球化商业进程，在中枢神经领域形成强大的竞争优势。随着临床在研产品推进，估值有较大提升空间。

安信国际分析师：李艾蔚

【20190404】港股医药行业:中国生物制药1177.HK业绩点评

报告摘要

2018年营收/毛利/归母净利润208.9/166.9/90.5亿元，分别增长41.%/42.3%/ 316.7%。扣除收购北京泰德24%权益产生的影响，净利润增长37%至28.4亿元，基本符合市场预期。

肝病用药销售额减少2.1%至64.1亿元，肝病产品收入占比下降至30.7%。润众增速放缓至2.8%，销售额32.6亿元。天晴甘美注射液销售额减少11.2%至17.1亿元。带量采购3月底开始在试点城市执行，对润众销售额的影响将逐步体现。肝病用药占比将可能继续下降，且肿瘤药、镇痛药、心脑血管药物的快速增长将缓冲对总体收入的影响。

抗肿瘤用药销售额增长99.7%至32亿元，其中雷替曲塞增长53.5%、伊马替尼增长37.9%、达沙替尼增长51.2%、地西他滨增长27.3%。预计2019年肿瘤线将继续高速增长，主要受益于新产品硼替佐米、来那度胺放量，和安罗替尼软组织肉瘤、非小细胞肺癌等新适应症拓展。此外，心脑血管用药、消化系统用药增长强劲，分别增长79.3%和51.8%。镇痛药凯纷和得百安分别实现20.8%和73.1%的高速增长。

期内研发投入20.9亿元，费用率10%。在研产品共497项，2018年18个新产品获批上市，包括安罗替尼、硼替佐米、来那度胺、利多卡因凝胶等重磅产品。 预计2019-2020年将上市的新产品包括安罗替尼软组织肉瘤和非小细胞肺癌适应症、布地奈德吸入剂等约15个仿制药。重组人凝血因子VIII、PD-L1及多个生物类似药产品预计2021-2022年上市。公司计划未来5年推出超过20种1.1类新药和10种生物药，每年10-15个新产品上市。

观点

短期内公司业绩可能受到带量采购试点及全国联动情况的负面影响，但长期来看，公司拥有强大的研发和销售实力，龙头地位稳固，建议关注。

安信国际分析师：李艾蔚

【20190404】港股房地产行业：禹洲地产1628.HK业绩点评

报告摘要

2018年收入同比增长12%至243亿元，毛利率约31%，扣除三费后营业利润64亿，核心净利同比上升35%至34亿元，核心净利率升至14%，主要受惠利息收入增加和净利息成本下降。

2018年新增土储约650万平米，截至2018年底总土储约1740万平米，预计货值约3000亿元，80%在一二线城市。以区域分布来看，长三角、环渤海及福建海西三大区域占85%。预计2019年提供可售资源约1100亿元，以60%去化率计算，2019年估计销售目标为670亿元，同比增长20%。其中长三角地区占50%、福建海西地区占20%。2018年销售受限购等政策影响，海西地区销售同比下降24%至105亿元，2019年调控政策有望放松，禹洲是最大得益者之一。

去年8月公司增发股份并配售给华侨城(亚洲)，使其成为第二大股东。引入央企华侨城作战略股东一方面可在项目层面上合作，以央企作背书使项目融资成本较低；另一方面可借着华侨城的背景取得城市运营项目，以较低成本圈地，打破作为民企较难进入城市运营的门槛，首批合作项目包括中山新草尾项目及苏州、常熟文旅项目。

观点

土储集中在一二线城市，3000亿元货值待销售交付支持未来盈利增长，600亿元已售未结转收入确保短期利润。引入华侨城作战略伙伴有助打进大湾区市场，成为未来增长动力。

安信国际分析师：黄焯伟

【20190401】A股教育行业深度

国际学校强势崛起，板块布局恰逢其时

报告摘要

2018年全球国际学校共计9605所，在校生规模约510万人。中国已成为全球第二大国际学校市场，预计2028年全球国际学校总数将超过1.6万所，在校生将接近1000万人。

国际学校三大驱动力：国际化水平、教育理念和收入水平提升。改革开放使中国国际化水平大幅提升，已成为全球最大贸易国和吸引FDI最多的国家；中国家庭教育观念与时俱进，更加重视素质教育和多元化发展；高净值客户大幅增长和中产阶层崛起意味着支付能力提升。2018年中国国际学校数量达到821所，同比增长11.85%，其中民办国际学校426所，外籍人员子女学校121所，公办国际学校274所。未来中国国际学校仍将保持较快增长，并呈现出集团化、高端化和证券化发展趋势。

2017年国际学校市场预计近400亿元，预计2020年有望达到600亿元。商业模式基本分为重资产扩张模式和轻资产运营模式。国际学校学费昂贵，杂费众多，生均收入贡献大，存量变现值得期待；成本相对固定，重资产模式成本主要包括折旧、摊销、计提、师资、招生、利息等，轻资产模式成本主要包括租金、师资、招生、利息等；盈利能力强，毛利率为40%-50%，净利率为20%-40%。

观点

中国国际学校未来将迎来学生规模持续扩大、学费持续上升和存量变现的三维共振，以国际学校为核心资产的上市公司有望迎来业绩持续提升。《中国教育现代化2035》明确提出要完善民办育分类管理、鼓励社会力量依法办学，提高中外合作办学质量，加强与共建“一带一路”国家教育合作，国际教育将走向“引进来”和“走出去”并重发展的新时代。随着业绩释放和政策回暖，国际学校板块有望迎来业绩和估值的“戴维斯双击”。

推荐标的：凯文教育、枫叶教育

安信证券分析师：苏多永

【20190321】A股计算机行业

自动驾驶：百年汽车产业的“IPHONE”时刻

报告摘要

高等级自动驾驶意味着手、脚、眼和注意力将逐步被解放，从“机器辅助人开车”(L2)到“机器开车人辅助”(L3)、“机器开车”(L4/L5)，车主的生产力和时间的释放，应用价值发生质变，L3是用户价值感受的临界点，将成为产业重要分水岭。

自动驾驶的技术框架可分为三个环节：感知层、决策层和执行层。在单车智能技术路线的基础上，未来整个自动驾驶的技术体系将是“车端”、“云端”、“路端”同步升级发展。5G+AI是解锁高等级自动驾驶技术的关键所在。目前自动驾驶L3商业化技术已经成熟，L4/5加速发展进入验证试点阶段。

自动驾驶汽车已成为全球汽车产业的战略制高点，国家层面指导意见有望出台，监管将不再缺位，确保自动驾驶车辆上路的“合法性”。预计高等级自动驾驶车辆上路合法化的路径将跟随技术的成熟度逐渐放开。

到2025年，L3-L4自动驾驶硬件改造成本约1900-4400美元/车。国内有望拥有全球最好的基础设施(5G+V2X)，显著降低单车改造成本。此外，从封闭到开放，车企已经开始广泛的合纵连横联合研发，显著降低单个车厂的投入，缩短技术创新周期。

自动驾驶商业化路径分为两类：

1)主机厂主导—前装市场。2020/2021年将成为主机厂量产的重要节点，未来前装市场规模有望超过1400亿美金；

2)科技公司主导—Waymo(谷歌)正式商用。商业化落地的大门开启在即，供应链的链条已经率先启动。

观点

5G+AI技术创新的推动下，自动驾驶跨越技术、成本、政策三座大山，迎来商业化的全面落地。预计国内自动驾驶产业将呈现指数级增长，自动驾驶的供应链体系也启动在即，无论是传统的Tier1、Tier2供应商，或是新兴的自动驾驶技术供应商都将面临黄金的发展机遇。考虑到自动驾驶作为复杂的工程体系，涉及的技术环节众多，建议优先选择“黄金赛道”(卡位绕不开、进入壁垒高、市场空间大)中的“顶级赛手”。

推荐标的：四维图新、千方科技、中科创达、中海达、德赛西威、格尔软件、路畅科技、华阳集团、合众思壮、华测导航、高新兴

安信证券分析师：胡又文

【20190325】A股酒店行业深度

回暖已至，乘风起航！

报告摘要

回顾酒店行业周期特征及2015-2018年Q3的上一轮酒店周期，低迷期向复苏期的转变的最重要指标就是入住率的回暖，目前锦江和STR的1-2月酒店入住率环比18年12月均实现降幅收窄企稳，华住18Q4入住率显著回暖。3月PMI数据好于预期，酒店3-4月的入住率有望继续企稳。

RevPAR增速18H1在平均房价提升驱动下走高，但18H2开始受宏观经济影响，出租率变弱拖累增速走低，形成低基数。从月度数据来看，18年3-4月均为锦江和STR在18年全年RevPAR增速最大的两个月，对应19年3-4月的RevPAR增速压力较大，但5-6月的基数则回归正常水平。

从季度数据来看，首旅锦江华住均呈现18Q1-2增速高，18Q3-4增速低的格局。因此RevPAR在19年5-6月企稳复苏后，19年三四季度基数压力有望继续减小。由于商旅出行的住客占比高达60-80%，因此与宏观经济的活跃及景气程度高度相关。

1)根据酒店STR的RevPAR与入住率增速和PMI的回归模型，两者拟合度分别高达0.41和0.59。3月国内制造业PMI数据提升至54.0，环比大幅回暖超预期，看好3月酒店入住率继续企稳复苏；

2)4-5月减税降费有望增强中小企业盈利能力及出差次数，提高酒店入住率，推动4-5月及后续数据回暖；

社融大约领先宏观经济4-8个月，18年H2社融数据较差但19年1-2月大幅度回暖，预计有望推动5-9月中期酒店数据进一步回暖复苏。

观点

首旅及华住19年开店有望加速，成长性逻辑同样有望提速。首旅近期拟与凯悦酒店集团合资设立酒店管理公司，定位中高端的旅行市场，加大对中端酒店布局。酒店基本面修复弹性大，本次酒店的复苏行情除了周期性复苏外，成长性在19年有望更优，有望让酒店标的再上一个台阶。

推荐标的：

首旅酒店：直营店占比达26%，相比华住的18%和锦江12%更大，业绩弹性有望更大且19年有望开店提速。

锦江股份：预计19年毛开店有望实现1000家，且净增酒店700家以上。叠加酒店月度数据逐步改善回暖，及18年Q4提前计提了较多奖金费用等费用形成低基数，预计锦江19年有望成扣非业绩增速放量增长大年。

安信证券分析师：刘文正

【20190326】A股计算机行业

省政府发布化工整治提升方案，智慧园区迎来发展机遇

报告摘要

江苏省人民政府办公厅发布《江苏省化工行业整治提升方案(征求意见稿)》，要求2020年化工园区内企业安全环保监控信息与化工园区信息管理平台对接率达100%，同时加快促进化工园区内企业开展自动化、信息化、网络化和智能化改造，重大危险源在线监测监控率达100%。

园区内事故发生具有突然性和不确定性，因此难于防范，且突发事故的应急响应工作需多个职能部门参与，指挥协调复杂，往往出现事态难控制、部门间无法协同工作等问题。建设智慧园区是未来化工园区做好安全管理的有效途径之一，利用新一代信息技术，在信息全面感知和互联的基础上，实现人、物、区域功能系统之间无缝连接与协同联动的智能自感知、自适应、自优化，达到安全、便捷、高效、绿色的效果。

智慧园区最大的作用是对三个不同层级的隐患与危险建立了三大体系：

1)日常管理体系包括园区风险的源头控制、日常业务的常态管理、应急资源的保障建设及应急预案的更新维护，辅以应急知识库防患于未然；

2)值守防范体系是智慧园区安全管理体系中与物联网应用较为契合的体系，前端是感知层，即大气监测设备、水污染监测设备、特征污染物检测设备、视频监控设备等，获取的数据传输到智慧层；智慧层通过建设监测预警系统，汇总分析来自各类数据，基于二维或三维地图进行直观的动态展现，辅助管理人员进行深层次的管理决策；

3)应急响应体系，系统接收来自监控系统的自动报警或人工报警信息，应急人员快速完成坐标定位、启动方案、调度资源等工作。制定好有效的应急方案之后，可以基于应急平台对现场人员进行调度管控。

观点

江苏省政府要求化工园区全面提升整治带来的智慧园区建设需求，江苏省的工业互联网龙头企业有望率先受益，建议重点关注。

安信证券分析师：胡又文