本文为安信宏观组近期发布的关于3月中旬经济点评，内容摘要如下。
安信宏观：韦志超、袁方
国内本土病例连续两天清零，但境外输入性病例成为新的风险。受此影响，复工复产和需求修复的上升趋势明显放缓，整体经济的修复程度低于之前预期。
粗略估算，目前工业生产的整体恢复程度为80%左右，三产的恢复可能更低一些。各行业的恢复程度则延续之前的明显分化。
3月9日后，全球资本市场由Risk Off模式走向流动性危机模式。美联储的干预可能将缓释危机，但市场焦点将转向对全球经济衰退程度的关注上。
时间进入到3月，疫情依然是主导国内外资本市场最重要的因素。2月下旬，国内外疫情出现了明显的分化。国内疫情持续好转，但海外疫情持续恶化。直到现在，这一趋势仍然持续。就国内而言，武汉已经连续两天出现零病例，全国大部分省市已经连续超过两周没有本地新增病例，只有3-4个省市是例外。从这个角度来看，全国大部分地区实际上已经取得了决定性的胜利。
然而，海外疫情仍在迅速的发酵。与中国相比，海外的管控程度明显更弱一些，即使是大多数发达国家。因此，海外新增病例增长迅速，发展趋势已经明显超过1-2月的中国。
海外疫情的发展对国内明显产生了负面影响。自3月初以来，境外输入性病例不断增长，而且遍布多达13个省份。特别的，类似甘肃这种之前并没有很多本土病例的省份，多天出现了输入性病例，累计的输入性病例已经等于之前累计本土病例的一半。这与世界多个国家类似，3月初之后境外输入性病例明显上升。在本土病例基本受控的情况下，境外输入性病例成为了当前最大的风险。
二、境外输入性病例增加对国内复工特别是需求修复的节奏可能有较大影响
在国内疫情逐渐受控的情况下，国内的人流量在2月下旬迅速上升，复工节奏也开始加快，但自从3月初国内出现输入性病例后，人流量和复工节奏都受到了明显的影响。
目前来看，我们推断，海外疫情的爆发可能产生了三方面的影响：一方面，境外输入性病例上升，增加了民众的担忧，民众的出行仍受困扰，这使得国内的需求依然恢复困难；另一方面，海外疫情对海外需求有较大影响；最后，境外输入性病例的增加减缓了工人复工的节奏，减少了供给。因此，需求和供给同时都受到了压制。由于需求相对供给更需要人员的聚集，与之前国内疫情产生的影响类似，海外疫情爆发对需求的打击可能要大于供给。
在当前的时点，海外疫情及其衍生的境外输入性病例问题成为了经济活动修复最大的约束。
作为需求端的一个观察，我们分析一下房地产和汽车销售的数据。在疫情受控后，房地产销售回升较快，但上升趋势到了3月后开始显著放缓，目前稳定在往年同期的50-60%的水平。房地产销售较少受到供给端的影响，大致能反应需求端的情况。另外，3月上半月乘用车销量同比为-47%，和房地产销售的情况类似，这意味着国内需求端的修复仍比较弱。从时间点上看，这很可能受到了海外疫情特别是境外输入性病例的影响。
工业生产也有类似的走势。发电耗煤在2月下旬特别是3月上旬的上升速度明显加快，但之后的增速又戛然而止。由于工业生产的聚集性相对更弱，所以恢复的程度较高。按照发电耗煤的量粗略估计，目前工业生产的整体恢复程度可能在75-80%左右。考虑到疫情对需求的负向冲击，而工业生产是个均衡值，我们推断，工业的生产供给可能已经恢复到90%的水平。因此，目前的短板主要是需求。
从结构上看，各行业的分化延续了2月的走势。从统计局公布的1-2月工业生产情况来看，生产不需人员聚集的行业、供应链较简单较短的行业以及需求弹性较低的行业的生产表现更好。黑色、有色、电力、石化等重工业行业下滑较少，而设备行业、汽车等行业则表现相对较弱。从草根调研了解的情况来看，3月各行业复工的上升趋势都放缓了，但分化则延续。
黑色行业继续相对强势，螺纹钢库存到了近几年的历史最高水平，但螺纹钢价格下滑相对较少。黑色行业的生产受疫情影响较少，1-2月粗钢产量同比是3.1%；而需求端则受到房地产和基建预期修复的支撑。本周螺纹钢库存终于出现下降，显示房地产和基建的需求可能在缓慢恢复。
根据高频数据以及一些草根调研的数据，我们猜测，目前各工业行业的复产情况存在较大分化，从60%-100%不等，大企业好于小企业、国有好于民营、重工业好于轻工业，内需好于外贸，估计整体在80%左右。第三产业则明显受制于人流，疫情的制约还是非常明显。
作为衡量整体经济活动的一个指标，百度迁徙的数字显示，全国迁徙的人数在3月初基本恢复到了去年同期70%左右的水平，而这个数字在2月中旬仅为20-30%。然而，3月初之后，这个恢复程度并没有沿着之前的趋势继续上升，上升的非常缓慢。在广东、浙江等沿海省份，甚至还出现了下降。
在2月下旬的旬报《一季度GDP的一个估算》里，我们曾经按照迁入广东的人数线性外推来预测经济恢复的节奏。当时的结论是，对于广东而言，整个生产和经营活动需要到3月底左右才能全面恢复正常，全国全面恢复正常可能需要到4月甚至5月。从目前的进展来看，受海外疫情的影响，实际的走势明显低于之前的预期。广东等沿海地区的生产和经营活动完全恢复正常至少也要到4月份，全国的恢复则同样延后。
基于目前的情况判断，未来的复工以及需求恢复的节奏还是取决于海外疫情的发展以及国内的管控。海外疫情的发展有一定的不确定性，估计还需要延续一段时间。但国内的管控则相对乐观。政府在最近明显加大了对海外入境人员的管理，对重点国家的入境人员实行严格管理。如果这方面的进展产生了实际效果，复工的节奏特别是需求恢复的节奏可能会明显上升。
三、全球资本市场从Risk Off模式走向流动性危机模式
海外疫情延续恶化，继续猛烈冲击全球资本市场，使全球处在金融危机的边缘。近期海外市场的波动大致可以分为两个阶段：3月9日之前，基本是疫情导致的Risk Off模式，风险资产跌，避险资产涨（黄金是个例外）；3月9日之后，市场演化成了流动性危机模式，几乎所有资产遭到抛售。从最新的情况来看，美联储和各国央行做出了一些应对，流动性危机有所缓解。
市场以3月9日左右为节点，从之前的Risk Off模式过渡到流动性危机模式，几乎所有资产都遭到抛售。事后看，这一轮流动性危机基本是美元的流动性危机。从欧美日的Ted Spread上看，美元和欧元都有所上升，但美元上升的幅度明显更大更为剧烈。美元的流动性危机也同时导致了美元指数的大幅上升。
这次美元流动性危机的成因可能比较复杂，但究其根本原因，就是短期的美元供给需求出现了明显的不平衡。这样的情况在2008年的金融危机也出现过，Ted Spread的大幅上行伴随着美元的大幅上涨。最后，问题的解决方式是，美联储通过各种货币工具给市场提供了大量流动性补充流动性供给，同时做出各种承诺缓解了市场情绪。
从目前的情况来看，美联储尽管可能动手慢了，但正在出手。从3月17日开始，美联储已经开始动用各种货币工具。这一行动在19日进一步加强。3月19日，美联储紧急和多国央行签订了货币互换协议。同日，美联储波士顿分行主席Eric Rosengre表示，新的货币工具将给货币市场给予流动性支持。同日，美国纽约联储表示周五将购买320亿美元抵押贷款支持证券（MBS），以确保市场平稳运行。3月20日，美联储表示将扩大货币市场便利，包括购买市政债券。这些动作，至少说明美联储充分注意到了市场的变化，也有相应的工具操作。从这个角度来看，我们对流动性危机的解决谨慎乐观。
如果流动性危机能够得到解决，市场短期会有显著的修复。但另一方面，即使流动性危机最后能够得到解决，市场的焦点可能会转到疫情对经济的冲击程度上来。市场的共识是，全球肯定走向衰退，但幅度尚难确定，这在很大程度上取决于疫情的发展。
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