本文为安信国际近期发布的关于融信中国 (3301)的研究报告，内容摘要如下。
融信中国2019年收入515亿元，同比上升49.7%。毛利率同比微升0.8个百分点至24.2%，核心净利润同比大增41.7%至31.7亿元，与我们预期相若。年末净杠杆比率同比下降了41.1个百分点至69.9%，财务风险大幅降低。截至2019年末，融信中国土储约2700万平米，扣除已售未结之部分，我们估计可售货值约3400亿元，估计权益可售货值约1740亿元，主要在长三角及海西一、二线城市。2020年目标销售额1540亿元（約10%增長）。我们认为公司杠杆比率改善至行业较低水平，加上年内到期之外债只有2亿美元，财务风险较低。现价较NAV估值折让较大，估值重估是可预期的。我们根据财报数据增加了土储估值但调低了2020/21年核心净利-10%/-14%，维持“买入”评级，目标价维持每股港币15元。
杠杆比率持续改善。融信中国2019年收入515亿元，同比上升49.7%。毛利率同比微升0.8个百分点至24.2%，与行业平均水平相若。扣除销售及行政开支后，营业利润率同比增加2.8个百分点至19.0%，主要受益于销售及行政费用比率下降。核心净利润同比大增41.7%至31.7亿元，与我们预期相若（33亿元）。业绩的另一亮点是负债比率持续改善，融信截至去年末净杠杆比率同比、环比分别下降了41.1及10.9个百分点至69.9%。EBITDA利息覆盖倍数由2018年的2.3倍上升至2019年的3倍，财务风险大幅降低。
继续聚焦海西、长三角。截至2019年末，融信中国土储约2700万平米，扣除已售未结之部分，我们估计可售货值约3400亿元，估计权益可售货值约1740亿元，主要集中在长三角及海西地区。按可售货值计算，三大主要城市（杭州、南京、福州）估计约占40%。按市级计算，一、二线城市占80%，去化风险较低。公司2020年供货2200亿元，预计去化约70%，全年目标销售额1540亿元，对比2019年销售1410亿元增加约10%，长三角占52%、海西占19%。
合作开发，加上城市更新，控制开发风险。融信坚持采用「强强联手」的合作策略，以较少资金来获得市场占有率，同时亦可减少同业竞争的问题。2019年融信共取得46个项目，平均成本约每平米6650元，平均拿地溢价9%，平均权益约47%。此外公司亦透过城市更新项目以一二级联动方式拿地，在2017-19年间共确权430万平米土储，尚有550万平米将逐步确权，为公司提供成本较低的土储。
重申“买入”评级。疫情影响，加上经济放缓，融信把2020年增长目标定在10%的水平，比过往指引虽然慢了下来，但风控为上、现金为王的市场环境下，控制投资节奏亦属可理解。公司把杠杆比率改善至行业较低水平，境内外评级提升，年内到期之外债只有2亿美元，财务风险较低。融信净资产及NAV估值约164亿元及347亿元，现价折让31%及67%，我们认为在企业风险改善的情况下估值重估是可预期的。我们根据财报数据增加了土储估值但调低了2020/21年核心净利-10%/-14%，维持“买入”评级，目标价维持每股港币15元。
风险提示：房地产调控政策、经济下行对销售造成压力、疫情影响购房意欲。
