安信国际|IPO点评：思摩尔(6969.HK)--8分

思摩尔是全球最大的电子烟设备生产商，其主要产品分为两类，一类是电子雾化烟设备，客户主要为烟草公司；另一类是自有品牌的开放式电子雾化设备的研究设计、制造和销售，品牌包括Vaporesso、Renova、RevenantVape。

思摩尔在过去几年业绩呈现了爆发式的增长，收入从2016年的7.07亿人民币快速增长至2019年的76.1亿人民币，年化复合增速为120.8%。净利润从2016年的1.06亿增长至2019年的21.73亿，年化复合增长173.7%。业绩的爆发一方面来自全球电子烟市场的快速增长，另一方面来自公司领先的研发技术获得了更多客户的认可，订单量急剧上升。其自主研发并拥有知识产权的FELLM陶瓷加热技术使得公司能够主导利基市场而无其他主要竞争对手，这项技术也提升了产品的毛利率水平。 

市场发展前景良好，增速较高。根据Frost-Sullivan统计，2019年全球烟草市场规模达到8654亿美元，过去5年年化增速为3.9%，电子烟市场规模为367亿美元，过去5年年化增速为24.2%，并预计未来仍将保持快速增长。我们认为电子烟的增长动力主要来自对传统烟草的替代，相比于传统的烟草，电子烟有效的减少了烟草燃烧给人体带来的损害，渗透率有望进一步提升。

思摩尔龙头地位突出，行业集中度不断提升。2019年全球前五大电子烟设备生产商市场份额达到30.5%，其中思摩尔的份额为16.5%，远远领先于第二名（6.5%）及第三名（2.9%）。思摩尔的领先优势主要来自于其率先研发出了含有陶瓷的加热技术，该技术能更好的解决电子烟漏油这一普遍现象。

技术领先同行，规模效应显现。思摩尔的市占率远远领先竞争对手，主要来自其率先研发的FEELM加热技术，极大的加快了收入增长，同时增强了其盈利能力。规模进一步扩大后，其规模效应开始显现，产能利用率和良品率的上升拉动其盈利能力进一步提升。

政策监管将影响电子烟行业发展。各国对电子烟采取了较为严格的监管，政策变化频繁，电子烟虽然减低了烟草燃烧对人体的损害，但是尼古丁仍然有成瘾作用，不排除未来随着电子烟的进一步普及，各国监管会继续收紧，甚至某些国家将电子烟纳入其垄断经营范畴。

税收政策可能造成不利影响。未来不排除各国会推出针对电子烟的烟草税，以及中美贸易战可能增加公司出口产品的关税。

上市估值偏低，上涨空间大。按照发行价区间9.6-12.4港元，我们计算得公司PE（TTM）倍数为22.7x-29.3x，考虑到公司过去收入爆发式增长，2019年收入较2018年增长122%，净利润增长196%，并且公司未来增长仍然可期，行业仍有很大发展空间，而公司的龙头地位较为凸显。综合来看，我们认为该估值略低，

上市后有较大的上涨空间。思摩尔可对标去年6月上市的中烟香港（6055.HK），该股上市后表现突出，上市价为4.88元，不到1个月曾升至28.34元。截止2020年6月23日，中烟香港PETTM为33.3倍，而其收入及利润增速远低于思摩尔。