本文为安信国际近期发布的关于思摩尔(6969.HK )的动态分析报告，内容摘要如下。
公司发布2020年三季度业绩，前三季度净利润为11.2亿，第三季度净利润10.5亿，剔除优先股、上市开支及以股份支付的开支之后前三季度净利润24.6亿，同比增长42.8%，第三季度净利润11.6亿，增长46.4%，表现高于市场预期。
毛利率提升主要来自两个方面：1）规模扩张导致的原材料成本下降，并且未来随着江门无人全自动厂房的投产，人工占比还有较大下降空间，有望进一步降低成本。2）产品结构调整，高毛利产品占比提升。烟弹毛利率高于烟具，随着消费者复购率提升，烟弹占比不断增加，对毛利率有显著拉升左右。
四季度是传统旺季（只有19年除外，因为国内在四季度禁止电子烟线上销售，短时间造成一定冲击），预计四季度环比将继续增长。上半年产能利用率为50%左右，已经为下半年订单增加预留了充足的产能。未来我们认为产能也不会是一个瓶颈，因为1）客户通常会提前两个月告知订单详情，公司可提前安排生产。2）临时产能可以通过租赁厂房的方式解决，仅需三个月即可投产。3）江门一期将于2022年投产（甚至有可能提前），每月可增加9亿产值，产能将会大幅提升。
今年前三季度美国电子烟行业受到疫情打击出现下滑，但是陶瓷芯产品表现较好，棉芯产品下滑严重，这一点可从各大烟草公司财报寻找到数据支撑（见正文）。由于思摩尔的客户全部为陶瓷芯用户，实际公司业务并未受到行业整体下滑影响。从公司中报披露的情况来看，仅有自有品牌产品（开放式电子烟Vaporesso）下滑严重，主要是由于开放式电子烟价格较高，受疫情打击需求下降，以及多在线下专卖店销售，疫情导致大量门店关闭。
公司的两大海外客户已经于年初提交PMTA申请，按照先到批的原则其进展应当领先于行业，公司将协助客户参与到产品测试、工厂检查等流程中，目前进展顺利。公司也提交了Vaporesso的申报文件，还在审核中。如果客户的产品能够顺利通过PMTA认证，公司与客户的绑定将更加深入，这将进一步巩固公司的竞争优势。国内加热不燃烧（HNB）已被归入烟草专卖，现已有多家中烟分公司完成HNB产品研发，思摩尔也参与其中，而国内何时能够上线HNB产品未有定数。同时，关于雾化电子烟的政策始终未出台，增加了国内业务的不确定性。
我们认为思摩尔相比同行具有更强的竞争实力，其独创的陶瓷芯技术和大客户的深度绑定关系是最主要的竞争壁垒。
根据三季报业绩，我们上调盈利预期，2020、2021、2022年调整后净利润分别为37、55、76亿美元，对应EPS分别为0.73、1.09、1.51港元。维持“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，以及根据盈利预测，上调目标价至51.3港元。
风险提示：新冠疫情反复影响电子烟行业发展，PMTA认证未获通过，中国关于电子烟政策变动，竞争加剧导致流失大客户，电子雾化烟的减害属性被否认。
免责声明
此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。
此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。
安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。
此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。
收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。
此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。
规范性披露
⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。
⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。
⚫安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。
公司评级体系收益评级：
买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；
增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；
中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；
减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；
卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。
国证国际