本文为安信国际近期发布的关于拼多多(PDD.US)的研究报告，内容摘要如下。
事件：2020年Q1公司季度GMV约为3026亿元，同比增长99%，近12个月 GMV为1.16 亿元（对比阿里巴巴2020财年全年GMV达6.6亿元） ，公司收入实现65.4亿元，同比增长44%，期间毛利率同比下滑8.8个百分点至 72%；GAAP净亏损41.2亿元，Non-GAAP净亏损31.7亿元（去年同期亏损13.8亿元），主要原因在于研发和销售费用的增加，公司亏损超预期。截至2020年Q1末公司现金及现金等价物和受限资金合计325亿元，现金保有量充足。
广告业务受疫情影响货币化率下降。2020Q1 公司广告收入达 54.9 亿元，同比增长39%，交易佣金收入达 10.5 亿元，同比增长 75.7%， 公司广告业务货币化率为 1.82%，环比下滑-0.8 个百分点，佣金收入货币化率 0.35%，相对保持稳定。广告业务货币化率下滑主要受疫情对于广告主需求的影响，呈现短期且具有季节性的特征。从收入占比而言，广告收入和佣金收入在 Q1 占比分别为 84%和 16%，广告收入占比下滑主要是受 Q1 疫情和季节性影响，整体收入结构较为稳定。
MAU用户数4.9亿，活跃程度仍在提升。公司收入的增长离不开用户规模数量的提升， 2020 年 Q1 公司 MAU 达到 4.87 亿，总比增长 68%， YAU 年度活跃买家达 6.28 亿，同比增长 42%。活跃买家年均 ARPU 也获得增长，期间约为 1842 元，同比增长 47%，环比增长 7%；MAU/YAU 指标同比提升 12.2 个百分点至 77.6%，反应用户活跃程度仍在提升。
销售费用和研发费用率扩大。2020 年 Q1 公司的销售费用率为 112%，同比上升 4 个百分点，主要用于用户推广和补贴的增长；研发费用率亦同比提升 8 个百分点至 23%，反映到研发相关成本的提升。从营销的效果来看， 2020 年 Q1 公司的单月活跃用户获取成本为 170 元，与去年同期下降了 14%。GMV 增长反应了公司在营销费用投入的效果，用户 ARPU 和消费频次都在提升。
疫情短期利好GMV，带动长期线上消费需求。2020 年上半年的新冠疫情给整个行业造成了不小的冲击，但是从第一季度来看，疫情对于线上的业务带来了一定的积极作用，居家令的限制使人们的消费需求转向线上，对于公司 GMV 带来了短期的正面效果。长期来看，居家令对于用户使用拼多多购物进行了一次良好的推广和教育，在满足购物需求的同时满足社交需求。
用户数几乎触达天花板，未来ARPU值驱动GMV增长。2020 年 Q1 公司的年化活跃用户达到 6.3 亿，按照现有的增速，国内用户数量高速增长的天花板在 8 亿水平，公司已经接近触及用户数量的天花板。未来 GMV 的增长更多将向 ARPU 值增长来驱动，公司的百亿补贴开始， 大部分补贴的产品都是客单价较高的数码 3C 产品，如智能手机、高端耳机、家用电器等产品，拼多多的 ARPU 在 1842 元，但是与淘宝 9057 元和京东 5763 元仍有较大的差距，未来可能需要投入更多营销费用才能将品牌高端化的形象植入消费者的理念。
风险提示：物流公司受制衡与竞争对手；用户增长速度不达预期；客单价提升不达预期；营销费用拖累公司业绩。
