本文为安信国际近期发布的关于腾讯音乐(TME.US)研究报告，内容摘要如下。
Q1业绩下滑。1Q20公司实现收入人民币63.11亿元，同比增长10%，实现毛利19.77亿元，同比下滑3%，实现营业利润10.47亿元，同比下滑9%，实现净利润8.87亿元，同比下滑10%；剔除股权激励费用及其他非现金项目影响后，公司实现Non-IFRS净利润11.03亿元，同比下滑8%，但较市场预期的10.49亿元高5.2%。
在线音乐业务保持强劲增长。1Q20公司在线音乐业务实现收入20.44亿元，同比增长27%，其中音乐订阅收入达12.1亿元，同比增长70%。音乐订阅收入的快速增长主要来源于在线音乐业务付费用户数量的快速增长及ARPPU值的提升：1Q20公司在线音乐服务业务MAU达6.57亿人，同比基本持平，付费用户数量达4270万人，同比大幅增长50%，环比增长7%；用户付费率达到6.5%，同比提升2.2 ppts，环比提升0.3 ppts；ARPPU为9.4元，同比提升13.3%，环比提升1%。截止2019年底，公司已有10%的版权音乐被纳入付费墙，预计这一比例将在2020年底提升至20%；我们相信这将有助于实现用户从免费到付费的转化，带来音乐订阅收入的持续增长。
长音频业务将成为新增长点。公司近期开始积极推广长音频业务，并推出了长音频新产品“酷我畅听”。今年3月，公司与阅文集团达成战略合作，取得了阅文集团Top100受欢迎作品中大部分的授权，将其制作为长音频的形式；公司也与KOL合作，共同制作更多UGC的长音频作品。我们相信长音频业务对于公司有长期的战略价值：1）将延长现有用户的使用时长、增强用户黏性；2）吸引更多的潜在用户；3）带来更多的收入增长机会（更多的订阅收入、或广告）。
社交娱乐业务有望在Q2反弹。1Q20公司社交娱乐业务实现收入42.67亿元，同比增长3%，增速放缓的主要原因是付费用户ARPPU值在Q1有所下滑。1Q20公司社交娱乐服务MAU达2.56亿人，同比增长14%，环比增长15%，付费用户数量达1280万人，同比增长19%，用户数量快速增长主要因疫情期间用户更多选择线上的娱乐服务；ARPPU为111.1元，同比下滑13%，主要因用户在疫情期间减少了支出。公司将在6月在QQ音乐中上线直播功能，我们预计这将带来持续的社交娱乐付费用户的增长；而随着疫情逐步缓和，用户付费习惯将逐步恢复正常。我们相信社交娱乐业务的收入增速在Q2将有反弹。
长期空间巨大。美股对标公司Spotify目前用户付费率已达45%，而公司目前仅为 6.5%，增长潜力巨大。根据彭博一致预测，公司2020E/21E P/E分别为30.2x和23.8x，我们认为当前估值并未充分反映公司长期的增长潜力。
风险提示：付费用户数量增长放缓；用户支出下降；新业务发展不及预期。
