本文为安信国际近期发布的关于融创服务(1516.HK)的新股点评，评级如下。
IPO 专用评级：5
-- 评级分为 0 至 10， 10 为最高
-- 评级基于以下标准：
1. 公司营运（ 0-3）：2
2. 行业前景（ 0-3）：2
3. 招股估值（ 0-2）：0
4. 市场情绪（ 0-2）：1
公司营运简况：
融创服务是一家大型物业管理服务商，以住宅项目管理为主。2019年公司的在管项目面积、合约面积、收入及利润的平均年增长率为94.1%，与2019年大型物业服务百强企业相比，排名第一。
2019年融创服务的客户满意度约90分，高于73分的行业平均水平。此外，根据中指院报告，公司位列「2019年中国物业服务品质领先品牌TOP3」，并荣获「2019年中国物业服务专业化运营领先品牌企业」以及「2018年中国物业服务特色品牌企业－高端物业服务」等多项广受认可的奖项和荣誉。
截至2020年6月，公司总在管面积约1.05亿平米，其中住宅项目约7,739万平米，占总在管规模的73.4%。非住宅物业项目占26.6%，其中商业地产及公建建设面积约各占非住宅物业项目的一半。
受惠融创中国（1918.HK）的全国性布局及2020年之新并购项目，融创服务在管项目在区域上分布平均，按在管面积计算，华东地区占47.6%、西南地区占18.9%、华北地区占14.3%、华中地区占6.7%、及华南地区占6.3%。
融创服务来自独立第三方之管理项目占比过往一直较少。2017-19年第三方管理项目占总在管面积均低于1%。然而融创服务于2020年5月收购开元物业，第三方管理项目占比亦因而提升至2020年6月约38.2%。
融创服务透过收购开物业来拓展业务，开元物业曾于新三板挂牌并打算于香港上市，但最终选择并入融创服务，融创服务自2020年5月8日并入开元物业的财务业绩。截至2020年6月，开元物业以及其合、联营公司的合约建筑面积达7890万平米，在管规模3860万平米，合、联营在管规模2710万平米，为全国物业百强企业。被融创服务收购前，陈妙林先生为开元物业的最终控股股东，当时与开元产业投资信托基金（1275.HK）同为兄弟公司。
融创服务以总代价14.88亿元，取得开元物业的99.17%股权，对应开元物业2019年净利润6125万元计算，静态市盈率为25倍。然而根据融创服务与开元物业的对赌协议，开元物业2021年净利目标为1.15亿元，故收购价为2021年13倍市盈率。
公司总收入在2019年及2020上半年分别为28.27亿元及17.91亿元。其中，
物业管理服务为11.48亿元及10.53亿元，占总收入40.6%及58.8%；
非业主增值服务为15.72亿元及6.76亿元，占总收入55.6%及37.8%；
社区增值服务为1.07亿元及6157万元，占总收入3.8%及3.4%。
公司毛利润在2019年及2020上半年分别为7.20亿元及4.65亿元。其中，
物业管理服务为1.36亿元及2.26亿元，占总收入18.9%及48.7%；
非业主增值服务为5.47亿元及2.16亿元，占总收入76.0%及46.5%；
社区增值服务为3695万元及2189万元，占总收入5.1%及4.7%。
公司整体毛利率在2019年及2020上半年分别为25.5%及25.9%。其中，
物业管理服务为11.8%及21.5%；
非业主增值服务为34.8%及32.0%；
社区增值服务为34.6%及35.5%。
公司净利润在2019年及2020上半年分别为2.7亿元及2.38亿元。开元物业管理被收购后，自2020年5月8日才并入融创服务的财务业绩，故2020上半年的净利润未完全反映开元物业的贡献。
公司净利率在2019年及2020上半年分别为9.5%及13.3%。
融创服务由融创中国（1918.HK）中分拆出来，融创服务上市后，融创中国仍是融创服务的控股股东。
融创中国2019年及2020年首三季的销售额分别为5562亿元及3807亿元，根据克而瑞数据，按全口径销售额计算，在百强房企中排行第四位，属内房公司中的第一梯队。
融创中国土储以一、二线城市为主，2019年及2020年首三季销售均价为每平米14,528元及13,973元，销售面积约为3829万平米及2725万平米。
截至2020年6月，融创中国总土储建面约2.48亿平米，主要分布在一、二线城市。
根据中指院分析，截至2019年底，中国物业在管建面约239亿平米，其中物管百强占有率约43.5%。百强物业服务企业所管理物业的平均数量由2015年的154项，增至2019年的212项，复合年增长率为8.3%。随着头部企业在资源整合上的比较优势。
2019年物业服务百强企业约80%的物业管理服务收益来自其关联地产集团；平均在管建面为4740万平米，其中平均约60%的在管建面乃由其关联地产集团开发的。但随着在管规模上升，来自关联地产集团项目在增量上的贡献会愈来愈少。物业公司的外拓能力愈趋重要。
此外，物管服务属劳动密集型行业，涉及大量工人，如安保、清洁及维护人员。最低月工资正在不断增加，中小开发商在缺乏规模效益的情况下，都会选择出售其物业公司予大型物管商，或把他们新开发的物业项目选定其他大型物管公司作服务营运商，马太效应将持续下去。
截至2020年6月，融创服务的合约建面超过2.3亿平米，覆盖中国127个城市。规模属大型物业公司。此外，公司位列「2019年中国物业服务品质领先品牌TOP3」，2019年融创服务的客户满意度高达90分，远高于73分的行业平均水平，达到了行业标杆水平。融创服务在规模上、品牌上的比较优势将受惠行业的马太效应。
融创服务由融创中国分拆出来，融创中国按合约销售计算是中国房地产十大开发商之一，排名位列首四位，属大型开发商。集团以并购闻名，管理层的执行力亦是物管公司的优势之一。
物管行业是劳工密集的产业之一，劳工成本在销售成本及行政开支的主要部分。劳动成本及分包成本合共占公司销售成本的重大部分，最低工资上涨及人工成本上升会影响未来盈利能力。员工成本分别占公司2017-19年及2020上半年，总销售成本的58.5%、62.4%、62.6%、及61.9%，分包成本（指安保、维护、清洁及绿化成本）分别占总销售成本的26.3%、22.9%、20.8%、及23.1%。
融创服务的合约建面超过2.3亿平米，在管规模约1.05亿平米，在高基数下，未来透过并购的增长空间有限。加上物管业的高速发展，并购的成本及难度均有所上升。
公司社区增值服务的占比较同业低，未来有待提升社区增值服务的运营能力。
投资估值
物业板块上半年整体增长虽然较高，但主要来自2019年下半年新增项目的贡献，2020年上半年的交付较少，所以业绩环比增长较低。导致业绩后出现套利沽压。未来我们认为增值服务是关键，能够培育社区增值服务的物业公司将会跑赢同业。融创的社区增值服务占比较少，未来有待提升。
按在管规模、合约规模、收入规模以至母公司销售规模计算，融创服务都属大型物业公司，在估值上应存有溢价。早年盈利能力虽然较低，但随着在管规模的上升，盈利能力逐步改善。未来成本控制是公司利润增长的关键。
腾讯、IDG、高瓴、雪湖为基石投资者。然而在市场波动的环境下，知名投资者的背书效应可能会受影响。
融创中国截至2020年6月土储超过2.4亿平米，是融创服务在管面积的2.3倍，短期增长锁定比率较高。
假设以上限定价（每股12.65港元），并悉数行使超额配股权，我们预期公司2020/21年市盈率约56/28倍，估值高于同业平均水平（19倍2021年市盈率） ，但与其他大型物业公司相若（27倍2021年市盈率） 。然而最近板块行情有所冷却，假设以下限定价（每股10.55港元），并没有行使超额配股权的话，2020/21年市盈率约45/23倍，估值則低於其他大型物业公司。
综合以上考虑，我们给予公司IPO专用评级：5分。公司的品牌、规模、管理层能力等因素都比一般物业公司优胜，建议投资者可在公司上市后，待价格稳定才逐步增持。
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公司评级体系收益评级：
买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；
增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；
中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；
减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；
卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。
