本文为安信国际近期发布的关于H&H国际(1112.HK)的的动态分析报告，内容如下
H&H国际（1112.HK)20年收入112亿人民币，较去年同期增长2.5%。净利润11.3亿，同比增长13.7%。毛利率64.2%，较去年同期下滑2pp，净利率10.2%，同比上升1pp。全年受到新冠疫情影响，增速有较大程度的放缓，具体业务受到的影响各不相同。
下半年奶粉业务恢复，羊奶粉、国产奶粉拉动增长。BNC业务上半年收入73亿，占总收入的65%，较去年同期增长5.3%。其中奶粉业务收入52.4亿，同比增长3.4%，下半年增速8.8%，高于上半年，主要是由于一季度大量铺货造成二季度动销放缓，三季度上市了三款国产奶粉，且羊奶粉增速较高，销售额已达奶粉收入的6.1%，拉动奶粉业务增长。公司目前渗透终端门店约6.5万家，较9月末增加2万家门店，渠道拓展快速。
益生菌、纸尿裤业务增长回落。益生菌和其他婴幼儿产品收入分别为13.9亿和6.6亿，同比增长11%和9%，下半年增速-19%和-2.4%。益生菌增速回落主要是疫情促使上半年消费者对免疫类产品抢购，而下半年需求缓解。此外，公司在7月上调益生菌价格，使得经销商抢在上半年备货，并且之后的双十一并未参与促销，导致下半年收入同比下滑。纸尿裤方面，公司希望保持良好的利润率而没有参与双十一促销，导致收入同比略有下滑。未来公司希望提升纸尿裤业务的利润，因而会减少促销活动。
ANC中国业务持续高增长，澳新业务仍受疫情拖累。ANC业务20年收入38.7亿，同比下降3.1%。其中中国业务收入23.7亿，占ANC整体收入的61.3%，同比增长24.5%。疫情激发了消费者对免疫类产品的需求，即使疫情缓解后，仍然保持了高增长，体现了中国的强劲需求。澳洲及新西兰业务仍受到疫情冲击，政府采取的封锁措施使得本地零售和公司代购渠道分别下降14%和54%，尽管下半年降幅略有收窄，业务仍然面临较大挑战。我们认为疫情的冲击不会改变保健品业务长期的发展前景，中国业务将是板块增长核心引擎，澳新业务待疫情缓解后有望恢复。
新收购宠物业务（PNC）。公司于去年12月完成收购美国宠物食品及营养品牌SolidGold，代价1.63亿美元。截止2020年9月solidgold收入0.55亿美元，净利润665万美元，EBITDAmargin13%。未来中国地区将成为SolidGold主要增长引擎。
成本及费用管控有效。毛利率64.2%，较去年同期下滑2pp，主要由于毛利较低的羊奶粉、有机奶粉、纸尿裤等产品占比提升导致。销售费率为41.1%，与19年持平，BNC板块的费用改善尤为明显，ANC板块由于澳新业务下滑导致销售费率上升。管理费用率6.1%，同比增加0.3pp，主要是并购相关的一次性交易费用。财务费用有进一步减少，研发开支由于疫情影响而减少。因此尽管毛利率下滑，净利率仍提升1pp。
综合来看，我们认为BNC板块将持续平稳发展，同时看好ANC板块在中国的发展前景，疫情对澳洲代购的冲击将随着疫情的缓解逐步修复。由于益生菌和纸尿裤业务增速回落，我们下调预测，21、22、23年净利润分别为13.1、14.7、16.3亿人民币，对应EPS为2.42、2.73、3.03港元。维持“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，略微上调目标价至43.5港元，较前一交易日股价有44%的上涨空间。
风险提示：行业竞争加剧，疫情导致澳洲业务下滑超预期。
分析师：曹莹
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