

安信国际 | 思摩尔(6969.HK)：业绩增长依旧强劲，看好发展前景

国证国际

2021-07-21

导读：本文为安信国际近期发布的关于思摩尔(6969.HK)的动态分析报告

本文为安信国际近期发布的关于思摩尔(6969.HK)的动态分析报告，摘要如下

思摩尔发布盈利预告，2021上半年净利润为27-29.9亿人民币，调整股权支付的开支后净利润28.3-31.2亿，同比增长116%-138%，业绩表现高于市场预期，显示出强劲的增长。公司表示该增长主要来自于收入的稳定增长，以及得益于集团的规模效应和产品结构的持续改善，意味着公司毛利率还在持续提升。

主要内容

环比一季度盈利持续增长。公司一季度净利润11.8亿人民币，调整股权支付费用后净利润12.3亿，同比增长287%。推算二季度净利润15.2-18.1亿，环比增长23-47%，二季度保持了强劲增长。

头部客户维持快速增长。2020年中国业务收入27亿/+70%，占整体收入27%，下半年增速101%。美国业务（含香港）收入50.8亿/+38%，占整体收入51%，下半年增速47%。从今年一季度已经披露的情况来看，英美烟草（BTI.N）、雾芯科技（RLX.N）的收入及市场份额还在持续提升。悦刻一季度收入24亿，同比增长550%，英美烟草旗下的Vuse品牌在世界前五大市场的整体份额达到31.4%，较20年底增加5.9ppt。

盈利能力持续提升。由于生产规模扩大和自动化产线的应用，生产成本持续下降，带来毛利率的持续提升。2020年毛利率52.9%/+8.9ppt，调整后净利率38.9%/+9.2ppt。今年上半年推测毛利率还在持续提升。公司表示今后有可能会让利于客户，从而保持毛利率稳定。我们认为这主要是为了应对竞争对手的挑战。

我们认为思摩尔的核心竞争优势体现在两个方面：1）技术水平领先同行，并申请大量专利进行保护。2）深度绑定头部品牌，建立客户壁垒。根据我们的了解，大客户对于专利的稳定性比较看重，思摩尔布局了超过2000个专利，并聘请顶尖律师团队维护其知识产权的安全，对竞争对手进入其核心客户的供应链建立了较大的阻碍。另外，思摩尔和部分核心客户共建工厂、共同研发产品，实现与客户的深度绑定。出于对产品稳定性的考量，我们认为其核心客户不会在短时间内贸然更换供应商。对于一些有实力的生产商纷纷加入电子烟代工行业，我们认为基于以上的竞争优势，思摩尔仍可在未来2-3年内保持领先。且行业仍然处于蓝海，足够高的天花板和高增速，以及下游必然的向头部集中的趋势，可以让行业容纳2-3个头部生产商。

国内政策尚未落地，美国PMTA未有进展。工信部征求意见稿于4月22日截止，此后未有具体政策出台。我们此前判断行业可能发生几个变化：1）征收电子烟消费税；2）建立行业标准，提高入行门槛；3）对民营企业能否参与电子烟行业做出规定。前两项我们认为势在必行，且有利于行业的良性发展，巩固头部企业地位，而第三点存在较大不确定性。但是思摩尔作为行业“卖水人”角色，风险相对可控。但官媒针对电子烟的负面宣传可能导致新用户转化的减少。

结合上半年业绩，我们上调21/22/23年净利润分别为57/70/90亿，对应EPS分别为1.15/1.41/1.82港元。维持“买入”评级。我们考虑当前的市场情绪和估值水平，以及根据盈利预测，下调目标价至53.7港元，较当前股价有17%上涨空间。

风险提示：新冠疫情反复影响电子烟行业发展，PMTA认证未获通过，中国关于电子烟政策变动，竞争加剧导致流失大客户，电子雾化烟的减害属性被否认。

分析师：曹莹

END

（滑动查看完整免责声明）

免责声明

本公众号所有文章、内容均针对具备境外资产、境外交易资格、境外交易实力和境外交易经历的特定对象投资者；不适用并禁止发送给境内普通客户，也不能被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。公众号文章、内容内所提到的证券可能在某些地区不能出售。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此公众号内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。

报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。

此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。

安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。

此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。

收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。

此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。

规范性披露

⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。

⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。

⚫安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。

公司评级体系收益评级：

买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；

增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；

中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；

减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；

卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。