本文为安信国际近期发布的关于H&H国际(1112.HK)的的动态分析报告，内容如下
奶粉业务竞争加剧，益生菌业务出现缓和。BNC业务前三季度收入48.1亿/-5.4%，第三季度收入11.7亿/-3%。分品类看，奶粉业务保持了平稳增长，前三季度收入37.1亿/+5.2%，第三季度略有下滑，同比下降1.7%。由于出生人口的下降，奶粉行业竞争愈发激烈，公司积极拓展终端覆盖，从20年底的6.5万增加至三季度末的7.3万，新推出的羊奶粉、国产奶粉增长强劲，弥补了竞争加剧带来的销售压力。未来下沉城市将是公司发展的重点，随着新国标的推出，有望进一步抢占下沉市场份额。益生菌业务由于疫情期间的高基数，今年前三季度收入下滑33%，但三季度下滑趋势得到了扭转，同比增长18%。其他婴儿产品前三季度收入下滑20%，主要是公司专注利润，减少了促销所致。
ANC中国业务表现良好，澳新业务逐步稳定。ANC业务前三季度收入29.3亿/+9.6%，第三季度收入10.2亿/-0.8%。分区域来看，中国地区的收入仍然保持增长，前三季度收入18.1亿/+12.7%，三季度收入同比有下滑8%，主要是跨境平台的库存政策收紧，以及平台流量下降带来的。对此，公司已经开始积极开拓新的平台，如抖音、快手，以弥补主流电商平台的流量下滑。在今年双十一中，Swisse品牌继续实现五大平台大满贯，跨境保健品类斩获TOP1，预期会带动四季度业绩回升。此外，一般贸易录得44%的高增长，收入已占ANC中国业务的15%，目前线下共有11款蓝帽子产品，预期未来一般贸易还将实现快速增长。澳新业务方面，前三季度同比增长3.9%，在受到电商法和疫情双重打击之下终于看到代购业务逐渐稳定，本地业务维持正向增长。
PNC板块保持快速增长。公司于去年12月完成收购美国宠物食品及营养品牌SolidGold，并且于今年10月完成收购猫狗营养补充品品牌ZestyPaws，对价6.1亿美元，已通过银团及过桥贷形式进行融资。未来PNC板块将成为重要的增长因素。21年前三季度PNC板块收入3.4亿，其中中国地区收入1.4亿。SolidGold在美国市场增长16.4%，线上线下表现均为理想。ZestyPaws21年上半年收入3亿人民币，净利润4700万。
利润率有压力，但全年收入有望维持正向增长。三季度未披露利润情况，今年上半年毛利率63.1%/-3.3ppt，净利率9.2%/-4.7ppt。利润率承压的主要原因在于BNC板块产品结构变动（毛利率较高的益生菌业务占比下降）以及原材料成本上升带来的利润率下降，但会被ANC板块的利润率上升一定程度弥补。
综合来看，我们认为虽然BNC板块面临增长压力，但ANC的表现依然值得期待，会在一定程度上弥补增速。考虑前三季度的表现，我们下调21/22/23年净利润分别至10.4/11.8/14.1亿人民币，对应EPS为1.97/2.24/2.67港元。维持“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，略微上调目标价至27.0港元，较前一交易日股价有57%的上涨空间。
风险提示：行业竞争加剧，电商平台流量下滑，原材料成本上升
分析师：曹莹
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