本文为安信国际近期发布的关于天伦燃气(1600.HK)的公司动态报告，摘要如下
2021年公司收入为76.50亿人民币，同比增加18.8%，归母净利润为10.01亿人民币，同比下降4.1%，扣除一次性因素后，核心净利润为9.15亿元人民币，同比增长2.2%。2021年累计派息每股人民币28.00分，派息率达到核心利润的30.8%，较去年增长4.9%。
售气量增速亮眼，但接驳业务受到影响。公司2021年实现零售销气量15.7亿立方米，同比增长28.6%，超出之前三年规划给出的25%的指引。主要为工商业因2021年经济复苏及新并表项目的销气贡献，同比增加34%，工商业占零售气量占比进一步提升至66%。乡镇接驳业务乏力，受到河南省特大暴雨较大影响，新增用户同比下降38.7%，接驳业务收入下降12.9%。据管理层，受到河南暴雨影响的接驳业务毛利高达1.9亿元，核心净利1亿元。公司预计今年新增居民客户60-70万户。
毛差有所下降，与行业同趋势。公司的毛差同比下降7分钱到0.49元/立方米，主要由于价格传导的延迟和去年上游气价的上涨导致非合同气量成本的增加。拆分来看，价格传导不顺导致的毛差下降为2分钱，非合同气提升导致的毛差下降为5分钱。我们认为今年上游气价涨价趋势依旧较为强劲，出现淡季不淡的情况，但公司顺价工作预计在今年能够得到整体体现。管理层预计今年毛差会出现小幅下降的情况。
分布式光伏规划出炉，河南乡镇能源迈向第二阶段。公司将利用180多万的乡镇用户资源以及河南光照条件充足的优势有序开发分布式光伏业务，以重带轻，多能互补。在2022-2025年，公司计划开发乡镇光伏能源1GW左右，到2026-2030年，乡镇光伏达到3-5GW。光伏的运维收入有望为公司带来长期可持续的安全健康收入。此前公司配股募集的资金能够涵盖2022-2023年的光伏发展规划，短期没有募资需求。
销气量的增长和增值服务盈利的增长将会是今年利润增长的主要推动力。公司预计今年销气量实现20-25%的增长，略低于25%的预期。在今年毛差小幅下降的预期下，我们预计燃气零售业务将会为公司今年利润增长贡献主要力量。增值业务利润保持30%的增长，将成为利润增长的重要推动力。
维持“买入”评级，目标价7.08港元。我们下调对公司2022年的盈利预测，预计2022E2024E核心净利润分别为9.62亿元、10.46亿元和11.72亿元，以反映天然气气价不确定性带来的毛差下降预期以及乡村煤改气的告一段落带来的影响。结合最近地缘政治的不确定和公司未来的发展，我们给予2022EP/E为6.0x，较公司目前的P/E4.7X有一定的提升空间。维持“买入”评级，目标价7.08港元。
风险提示：用气需求不及预期；毛差下滑；接驳完工不及预期
分析师：颜晨
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