本文为安信国际近期发布的关于中国飞鹤(6186.HK)的动态分析报告，内容如下
中国飞鹤（6186.HK）上半年收入 96.7 亿，同比下降 16.2%，净利润 22.7 亿，同比下 降 39.7%，主要是行业竞争加剧，使得业绩承压，但公司市占率为 19.3%，较 21 年底 略有上升。公司主动调整渠道库存，让渠道甩掉包袱，加上新品下半年陆续上市，以及 儿童产品成立独立部门，下半年有望收入恢复双位数增长。上半年毛利率 67.6%，同比 下降 5.7pct，净利率 23.5%，同比下降 9.1pct，利润率下降主要是产品结构变动及费用 率上升。考虑行业的竞争加剧，我们预期 22/23/24 年净利润为 52.9/61.9/64.8 亿人民 币，维持“买入”评级，给予目标价 8.3 港元，较当前股价有 41%的上涨空间。
出生人口下滑导致行业竞争加剧，公司实施“新鲜战略”降低渠道库存，预期下半年恢 复增长。上半年收入 96.7 亿，同比下降 16.2%，其中超高端奶粉 56.2 亿，同比下降 18%，高端奶粉 30.5 亿，同比下降 19%，普通奶粉 4 亿，同比下降 25%。出生人口数 量连续三年下降，使得婴配粉行业规模出现中个位数下滑。公司上半年严格控制渠道库 存，从二月的 1.8 倍下降至 6 月的 1.4 倍，渠道甩掉包袱，轻装上阵。根据尼尔森数据， 公司上半年在奶粉行业的市占率达到 19.3%，其中线下渠道市占率 22.1%，线上渠道 10.7%。对于渠道的整顿符合预期，公司希望下半年同比能够实现双位数增长。
产品结构变动导致毛利率下降，费用率有所上升。由于星飞帆上半年收入下滑 18%，高 于整体收入下滑的幅度，超高端收入占比下降，带来毛利率的下降。同时收入的下滑带 来固定成本占比的攀升。费用方面，尽管销售费用较去年同期下降 5.8%，但由于导购、 陈列费用相对比较刚性，盲目削减会导致份额下降，因而下降幅度不大，销售费用率同 比提升了 3.6pct。管理费用较去年同期增加 8.6%，主要是研发成本增加。综合以上几点 因素导致上半年净利润出现较大幅度下滑。未来公司将通过精细化运营，减少对效益比 较差的终端的投入，实现费用投入的效果最大化。
新品陆续上市，儿童产品成立独立部门。下半年将会有新国标产品星飞帆卓睿、星飞帆 卓耀、星飞帆卓舒（羊奶粉）、和星飞帆陆续上市，同时公司会对成人奶粉进行升级， 年底会有一款产品上市。下半年新品的推出，以及星飞帆恢复正常发货，有望提振下半 年销售。此外，公司宣布将把儿童和学生产品的销售单独成立部门运作，希望在未来能 够贡献更多收入。
考虑行业的竞争加剧，我们预期 22/23/24 年净利润为 52.9/61.9/64.8 亿人民币，对应 EPS 为 0.68/0.79/0.83 港元。当前估值较低，投资价值显现，预期 23 年股息率为 6.8%。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，给予目标价 8.3 港元，较当前股价有 41%的上涨空间。
风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期。
（滑动查看完整免责声明）
免责声明
此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。
安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。
此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。
收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。
此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。
规范性披露
公司评级体系收益评级：
