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安信国际 | 波司登(3998.HK)：持续聚焦主航道，期待旺季表现

国证国际

2022-12-22

导读：本文为安信国际近期发布的关于波司登(3998.HK)的动态分析报告

本文为安信国际近期发布的关于波司登(3998.HK)的动态分析报告，摘要如下

近日，波司登公布截至 2022 年 9 月 30 日止中期业绩，上半财年录得收入 61.8 亿元，同比增长 14.1%；毛利率 50.0%，同比下降 0.7pp；归属股东净利润 7.34 亿元，同比增长 15.0%。我们预测 2022/23-2024/25 财年 EPS 为 0.22/0.26/0.30 元，给予公司 2023/24 财年 20 倍 PE，目标价 5.7 港元，维持“买入”评级。

主要内容

淡季收入稳健增长，盈利能力继续提升

公司上半财年录得收入 61.8 亿元，同比增长 14.1%，其中收入占比最大的依旧是品牌羽绒服业务，收入为 38.6 亿元，同比增长 10.2%，占收入比轻微下降至 62.4%，毛利率为 63.6%，同比提升 2.2pp。上半财年是羽绒服销售的淡季，在疫情反复扰动的背景下，羽绒服业务依旧保持了稳健的增长趋势。分品牌来看，主品牌波司登收入 35.2 亿元，同比增长 8.2%，毛利率同比提升 3.9pp 至 66.5%，主要是持续推出新品，ASP 提升带动的；雪中飞收入 1.74 亿元，同比增长 29.4%，毛利率同比下滑 3pp 至 46.4%，线上渠道的快速增长带动收入提升，但促销引流影响了毛利率；冰洁也有较好表现，收入同比增长 11%至 0.37 亿元，毛利率也提升 5.2pp 至 25.8%。贴牌加工管理业务上半财年整体表现优异，核心客户订单量稳步提升，录得收入18.95亿元，同比增长32.7%，占收入比提升至30.7%，同时通过有效的成本管理及受益于汇率变化，毛利率同比提升 1.3pp 至 20.4%。女装业务则面对较多不确定因素，除了疫情影响线下销售外，女装行业的竞争加剧也影响了业务表现，上半财年录得收入 3.4 亿元，同比下降 18.3%，毛利率也同比下滑 7.4pp 至 66.2%。多元化服装业务中，飒美特校服业务表现尤其亮眼，收入同比提升 36.6%至 0.76 亿元，主要是飒美特校服持续推进渠道升级，从而提升营收能力及扩大市场覆盖率。

进一步优化渠道结构，线上实现高质量增长

近年来，公司持续优化渠道结构，关注现有门店质量和布局。截至 9 月 30 日，羽绒服品牌店铺较年初净减少 139 家至 3670 家，自营和经销的比例约 4:6，并有约 500 家旺店集中在核心商圈。此外，公司重点关注且大力发展线上销售渠道，投放资源积极拓展抖音等新兴平台，上半财年线上渠道收入 8.72 亿元，同比增长 32%，实现高质量增长，其中波司登品牌超过 97%的抖音收入来源于直播。同时，公司也在大力拓展新生代客群，目前波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝约 2,324 万，新增粉丝约 338 万，在抖音平台共计粉丝约 544 万，新增粉丝约 45 万，30 岁以下年轻消费者占比较去年同期有明显增长。

投资建议：

公司将继续“聚焦主航道、聚焦主品牌”，持续推出突破性新品，打造品牌核心竞争力，下半财年是羽绒服销售的传统旺季，我们也期待公司会有更加亮眼的表现。综合考虑，我们预测 2022/23-2024/25 财年 EPS 为 0.22/0.26/0.30 元，给予公司 2023/24 财年 20 倍 PE，目标价 5.7 港元，维持“买入”评级。

风险提示：

宏观经济下行；疫情的影响超预期；气候变化使零售需求不及预期。

分析师：杨怡然

Email：laurayang@eif.com.hk

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公司评级体系收益评级：

买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；

增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；

中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；

减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；

卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。