本文为安信国际近期发布的关于海底捞 (6862.HK)的动态分析报告，摘要如下
海底捞 22 年收入 310 亿/-16%，净利润 13.7 亿，去年同期亏损 41.6 亿。平均翻台率为 3 次 /天，与去年持平。期末门店数量 1371 家，新开 24 家，关闭 50 家，拆分类海外业务。在面 临艰难的经济环境和自身决策的失误，公司及时调整，加强降本增效措施，已经实现明显效 果。后续我们认为业绩将呈现比较大的弹性，当下复苏态势不明朗的时点正是布局良机。我 们上调 23/24/25 年 EPS 至 0.8/0.91/1.02 港元。维持“买入”评级，上调目标价至 25.5 港 元。
啄木鸟计划成果显著。公司下半年收入 142 亿，同比下降 32%，但净利润不降反升，实现 16.4 亿，这主要归功于啄木鸟计划的降本增效，在疫情影响较大的情况下大幅降低了门店的运营 成本。具体措施包括：1）优化门店管理层级，优化服务动线和流程，提升服务效率；2）核心 员工低底薪高分红，调动积极性；3）优化配方，改进成本；4）深化信息部署，重塑外卖体 系，组建社区运营。
降本增效的效果充分体现在财务数据中：22 年公司毛利率为 58.4%，同比上升 2.1pct，其中 上半年毛利率 58%，下半年 58.9%；职工薪酬占收入比 33%，同比下降 3.2pct，其中上半年占 比 35.2%，下半年 30.4%；租金相关的费用占收入比 4.2%，同比下降 0.3pct，其中上半年占 比 5%，下半年 3.3%；其他折旧摊销占收入比 8.2%，同比微降 0.1pct，其中上半年占比 8.6%， 下半年 7.8%，在经营情况相似的背景下，下半年各项成本费用较上半年有显著的节约。我们 认为，在保本点显著下降的背景下，公司有望恢复开店。
去年在疫情影响下，翻台率维持 3 次/天。2022 年的整体翻台率与 2021 年持平，为 3.0 次。在一线、二线和三线城市的翻台率基本持平货略有下降，分别为 3.0 次、3.0 次和 2.9 次，同 比下降 3.1%、3.1%和持平，在疫情的影响下依旧保持在较低的水平，但由于门店降本增效， 盈利情况有所改善。新开餐厅的翻台率仍然较低，2022 年为 2.3 次，比 2021 年下降了 4.2%。现有餐厅的翻台率在 2022 年为 3.0 次，与 2021 年持平。港澳台地区表现亮眼，22 年达到 3.5 次，相比 2021 年增长了 16.7%。这些地区较早地放开了疫情管控，消费者消费意愿相对较高。从同店销售增速来看，由于有大量门店暂停营业，内地餐厅同店下滑 15.8%，港澳台同店增长 20%。
今年以来餐厅表现有明显回暖。根据公司披露的信息，1 月翻台率恢复至去年同期水平，2 月 环比表现持平，3 月环比略有下降，一线城市的表现较三线更好。我们看到当前的消费意愿呈 现“两头翘”的态势，即超高端和低端恢复较快，中高端消费恢复较慢。海底捞在餐饮中属 于中高端消费，受到消费能力的制约较大，也意味着它的最大增速将体现在经济进一步恢复 的过程中。
我们认为海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一，在面临艰难的经济环境和自身决策的 失误，公司及时调整，加强降本增效措施，已经实现明显效果。后续随着气候转暖、消费意 愿回升，我们认为业绩将呈现比较大的弹性，当下复苏态势不明朗的时点正是布局良机。考 虑运营成本的下降，我们上调 23/24/25 年净利润分别至 38.9/43.9/49.5 亿人民币，对应 EPS 为 0.8/0.91/1.02 港元。维持“买入”评级，上调目标价至 25.5 港元，较当前股价有 28%的 上涨空间。
风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。
分析师：曹莹
Email：Caoying2@essence.com.cn
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