本文为安信国际近期发布的关于中国飞鹤(6186.HK)的动态分析报告，内容如下
中国飞鹤（6186.HK）22 年收入 213 亿，同比下降 6.4%，净利润 49.5 亿，同比下 降 28%，主要是行业竞争加剧，使得业绩承压，但公司市占率为 21.5%，较 21 年 底继续上升。下半年随着渠道库存的降低以及新品陆续上市，销售实现同比增长。 22 年毛利率 65.5%，同比下降 4.8pct，净利率 23.2%，同比下降 7pct，利润率下 降主要是产品结构变动及费用率上升。考虑行业的竞争加剧，我们下调 23/24/25 年 净利润至 49.8/51.2/55.3 亿人民币，对应 EPS 为 063/0.65/0.70 港元。维持“买入” 评级。我们综合考虑市场情绪及估值，给予目标价 8.4 港元，较当前股价有 56%的 上涨空间。
上半年去库存后，最差时间已经过去。公司上半年收入 96.7 亿，同比下降 16.2%， 下半年收入 116 亿，同比增长 3.6%。行业在出生人口下滑的背景下面临较大压力， 公司主动开始管控渠道库存，22 年底库存为 1.5 倍，恢复健康水平。超高端奶粉 125.7 亿，同比增长 4%，其中星飞帆收入下滑，但新上市的星飞帆卓睿表现强劲， 一定程度弥补了星飞帆的下滑。高端奶粉 65 亿，同比下降 12%。根据尼尔森数据， 公司 22 年底在奶粉行业的市占率达到 21.5%，其中线下渠道市占率 23%，线上渠 道 13.5%，即使在行业低谷期，公司市占率仍在提升。
利润率有所下降。公司 22 年毛利率 65.5%，同比下降 4.8pct。毛利率下降的原因主 要在于产品结构的变化，成本更高而毛利率较低的星飞帆卓睿占比提升，以及成人 粉的占比提升，拉低了整体毛利率。费用方面，销售费用率为 30.7%，同比增加 1.2pct，主要是收入下滑而销售团队费用相对刚性；管理费用率 7.2%，同比增加 1.9pct，主要是研发成本增加以及工资增加。以上因素导致公司净利率为 23.2%，同 比下降 7pct。未来公司将精细化运营，减少促销费用，加大品牌投入，并继续增加 活动数量，练好内功。
现金充沛，分红有望持续增长。公司现金流强劲，22 年经营性现金流入为 62.8 亿， 同比下降 7.9%，下滑幅度小于净利润。公司账面现金为 190.8 亿，有息负债 13.1 亿，资产负债率 28.3%，资产状况稳健。奶粉业务为现金奶牛，对于充沛的现金储 备，公司表示未来分红将保持两位数增长，同时公司会考虑有利于长远发展的项目 进行投资。考虑当前的股价，预期未来股息率能达到 5-6%，具备投资价值。 考虑行业的竞争加剧，我们下调 23/24/25 年净利润至 49.8/51.2/55.3 亿人民币，对 应 EPS 为 063/0.65/0.70 港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值， 给予目标价 8.4 港元，较当前股价有 56%的上涨空间。
风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表 现不及预期。
分析师：曹莹
Email:Caoying2@essence.com.cn
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