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安信国际│结构化产品专题十一：企业跨境融资新选项-GDR（全球存托凭证）

国证国际

2023-03-13

前言：从沪伦通到中欧通，GDR拓宽国际融资渠道

2018年10月12日，证监会发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，正式建立上交所与伦敦证券交易所互联互通的机制（简称“沪伦通”）。通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，两地市场得以实现互联互通。2022年2月11日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将“沪伦通”扩容为“中欧通”，GDR发行主体从上交所上市公司拓展至深交所上市公司，并拓宽适用范围：境内方面，将深交所符合条件的上市公司纳入；境外方面，拓展到瑞士、德国。本篇文章将着重探讨GDR的来龙去脉，及部份套利策略，供读者参考

什么是GDR

GDR是全球存托凭证（GlobalDepositoryReceipt)是存托凭证（DepositoryReceipt）的一种，存托凭证是指“由存托人签发，以境外证券为基础在境内市场发行，代表境外基础证券权益”的证券，其实质为在一国证券市场流通的，代表外国公司有价证券的可转让凭证。而GDR全球存托凭证是指境内在上海证券交易所、深圳证券交易所的上市公司以A股股票为基础证券，在英国、瑞士、德国等境外资本市场发行并上市由存托人签发的存托凭证，境外投资者持有存托凭证即可享有境内上市公司对应的基础证券权益。

截至目前上交所GDR的发行情况如下：

截至目前深交所GDR的发行情况如下：

可见，GDR发行主体主要集中在电力行业，且市值都在百亿规模以上。自2022年7月以来GDR在上交所和深交所的发行数量明显增长，所属行业也扩展至医药以及工业行业，越来越多的上市企业开始选择GDR为境外融资的新方式。

为什么要发行GDR（好处）

中资企业发行GDR，一方面有利于深度融入国际资本市场，提升市场知名度，强化企业境外投融资能力；另一方面，也有利于引入合适比例的优质境外投资者，建立国际化公司治理机制，提高公司治理水平。

上市企业境外增发的方式有很多，例如港股IPO，A股定增等，而GDR这一融资渠道有其独特的优势，以下是A股定增和GDR发行的对比：

前GDR发行与交易方式

GDR发行方由证券交易所、境内托管人、境外存托人、登记结算机构、发行人和投资人构成。（见图1）具体的过程为：发行人将GDR对应的增发基础证券交付给境外存托机构，境外存托机构便成为了基础证券的名义股东，境外存托机构再与境内托管机构签署托管协议，由境内托管机构接受委托，托管其基础证券。最后，由境外存托机构签发并向投资者交付GDR。（见图2）

GDR在伦交所主板市场“沪伦通”板块（Shanghai-LondonStockConnectSegmentoftheMainMarket）通过国际订单簿（InternationalOrderBook,IOB）上市交易；基础证券在上交所上市交易。通过GDR跨境转换机制，GDR与基础证券在伦交所和上交所两地市场实现互联互通。一般是以美元计价发行和交易。

GDR跨境转换

GDR可以与对应的境内A股按照一定的转换比率进行转换，不过需要在120天的限兑期结束之后才能进行GDR的跨境转换操作。

当需要出售GDR时 ，投资人可要求境外跨境转换机构指示存托人注销相应的GDR，并由托管人根据存托人的通知将相应A股股票交付境外跨境转换机构，由境外跨境转换机构在境内交易所出售或以其他方式转让A股股票并将变现资金交予投资者。

当需要获取GDR时，投资者可以将资金交付给境外跨境转换机构，要求其在境内交易所市场买入或者以其他合法方式获得A股票并交付存托人，由存托人根据托管人的通知和境外跨境转换机构的指令，向投资者签发相应的GDR。

GDR套利

一般GDR的发行价格相较于对应A股价格会存在一定程度的折价，可能的原因：发行方为了增加认购量而压低发行价格；境外GDR市场流动性差、交易量少等。并且在120天的限制转换期内，由于无法进行套利交易，往往存在更高的价差，所以投资者可以从中找寻折价率最高的一天进行套利策略的相关操作。具体的套利方式有两种：单边套利和对冲套利。本文以华泰GDR为例进行套利操作的演示，为了便于计算，标的市场价格以及汇率皆为假设数值，具体案例如下：

1.单边套利

2019年6月17日,华泰证券GDR收盘价折价率高达28.5%，假设投资者于此时进入市场，此时：

但是这种方法风险较高，需要承担标的价格下行的风险，若限制期结束之后，GDR与A股的收敛价低于GDR的购买价，则该方法将面临损失。因此，为了对冲远期价格下行的风险，可以采用下述方法。

2.对冲套利

该方法通过融券的方式锁定远期卖出价格，有效避免标的价格下行的风险，但由于提前锁定了收益，因此在限制期结束当天，并不能享受到标的价格上涨带来的额外收益。

同样假设投资者在6月17日进入市场，融券保证金比例：100%、融券成本：8%，具体方式如下：

对于方案一和方案二的选择原理与第一种方法相同，也是受到两者的相对价格与汇率波动的影响。但是当GDR与A股的收敛价格高于购入GDR当日的市场价，该方法无法享有标的价格上行带来的收益，如图所示：

（2）购买GDR也存在一定的门槛，需要投资者开设境外账户，可通过参与收益互换的方式解决

需要注意的是：以上收益均为理想情况下的假设结果，在现实市场当中由于GDR发行机制逐步完善，现行折价率很少出现像华泰证券这么低的情况，同时在融券过程当中很可能出现缺少票源的情况，所以在进行套利操作之前需理性考量，谨慎投资。

前景展望

目前，在“中欧通”机制下发行GDR的公司都是国内各行业龙头企业。尽管在目前环境下多数投资者选择将GDR兑回A股，但随着时间的推移，欧洲资本市场将会逐渐认可这些中国企业的价值，其发行的GDR也将在当地市场获得更强的交易意愿和更高的流动性。同时A股上市公司不断借力资本市场“走出去”，在2023年仍在延续发行GDR的热情。GDR既为中国企业“出海”提供了新路径，又为境外投资者打开参与境内资本市场的新窗口。展望2023年，预计将有越来越多上市公司考虑这一融资新选项。沪深交易所也表示，将继续稳妥推进互联互通存托凭证业务扩大实施，持续推动上市公司赴境外发行GDR。