安信国际 | 房地产行业：地产板块业绩仍在探底

保交付促使营收增长反弹。我们对已公布业绩的35家公司进行了对比，总体来看，收入增速有所回升，主要受益于保交付政策，房企交付情况改善，平均同比增长7.8%。按2021-23年的复合年增长率计算，只有11家公司实现了正增长，在大型房地产公司中（2023年收入超过700亿元的），且没有公开违约的，2023年收入增速最高的是建发，同比增长34.9%。其次是华润，同比增长21.3%。中海和越秀的增速也相对较高，分别为12.3%和10.8%。

盈利能力持续下降。35家房企2023年平均毛利率为8.3%，比2022年下降3.5个百分点。规模较大的房企，毛利率变动相对较小；中小型房企盈利能力较为波动，毛利率下降幅度较大。大型房企中，中海和华润的毛利率分别从2019年的33.7%和38.0%下降至2023年的20.3%和25.2%，仍然保持相对较高之水平。总体来看，在2019-23年之间，未出险房企平均毛利率下降幅度为18.2个百分点，而出险房企则为23.4个百分点。

缩表成趋势。房地产市场销售不景气，房企投资额持续减少，同时，受去库存压力推动，公司不断收缩资产负债表。至2023年底，35家房企平均总资产值比2022年底下降了12.0%。其中，未出险房企总资产值平均下降4.4%，出险房企平均下降16.6%。房企资产总值的减少，主要反映了投资额下降的趋势。克而瑞的数据显示，2023年百强房企的土地购买投资总额为15,486亿元，同比下降6.2%。资产总值保持增长的房地产公司，如中海、华润、绿城、建发、越秀等，主要都是国企背景，其投资额亦相对较高。然而，民营企业和出险房企在2023年年底的总资产相比2022年年底呈现下降趋势，其中，降幅较大的公司，如中梁、禹洲、旭辉等，总资产同比下降超过20%。

债务压力依然较大。35家房企平均总负债同比下降了11.0%。其中，未出险房企总负债平均下降了6.6%，而出险房企总负债平均下降了13.6%。然而，35家房企的有息负债平均下降了3.9%。其中，未出险房企平均下降幅度是2.5%，而出险房企平均下降幅度则为4.8%。有息负债的下降速度远低于资产下降速度。这意味着在房地产市场疲弱的环境中，这些房地产公司要在保交付的压力下，现金流然相对较紧张，有息负债的还款受到影响。

股息分派下降，影响板块行情。在交付压力的保障下，房企的现金余额持续下降，而有息负债的下降速度相对较缓。现金流的压力，加上债权人的施压，严重影响了房企的股息分派。对于仍有能力分派股息的10家房企而言，2021年至2023年的平均每股股息复合年增长率为-27.2%。此外，有15家房企在2022、23年开始停止分派股息，而有10家房企已经停止分派股息超过两年。总体而言，我们还未观察到房企业绩有触底的迹象，毛利率仍在探底过程中。百强房企2023年的销售同比下滑17%，2024年第一季度的销售情况并未明显改善。我们维持2024年地产板块表现弱于MSCI中国指数的预期。然而，考虑到国有房企如华润和中海等，因资金优势、资产现金余额相对稳定以及土地投资的增长，其表现将优于其他房企。

风险提示：i)地产销售复苏的不确定性；ii）资本市场态度审慎