3季度业绩超预期：总收入为98.2亿美元，同比增15%（汇率中性为21%），符合公司指引/市场预期。经营利润29亿美元，同比增52%，较指引&市场预期高7%，经营利润率为29.6%，同比/环比提升7/2个百分点；净利润24亿美元，超指引/我们的预期6%/1%，利润率24.1%，对比3Q23/2Q24为19.6%/22.5%。
会员增长超预期，4季度内容旺季有望带动会员增长加速：期末全球会员数2.83亿，环比净增510万，超市场预期（430万）19%，其中，亚太（+230万）、EMEA（+220万）仍贡献主要增量，美国&加拿大环比增69万，拉美受提价影响微降，但4季度至今已回升。前3季度累计会员增长2,200万，对比2023年在付费共享账户+广告套餐增量双重利好下增长约3,000万，今年以来会员增长势头仍维持强劲。4季度为内容旺季，爆款剧集《鱿鱼游戏2》回归、NFL圣诞赛事等推动下，预计会员增长前景可观。
ARM趋势稳定：3季度整体ARM为11.7美元，同比持平，环比微增0.4%。美国&加拿大同比增5%，EMEA持平，拉美和亚太同比下降，反映广告套餐占比提升。公司持续在更多市场取消无广告基本套餐，3季度新增美国和法国，4季度将会在巴西取消。我们认为，ARM短中期将维持平稳，广告会员增长拉低ARM，用户向更高级无广告套餐转移提升ARM，两者的影响或基本抵消。中长期的提价能力需匹配内容及服务改进，公司维持审慎提价策略。
广告进展：3季度广告会员MAU环比增35%，在已推出的12个市场中的渗透率为50%。我们估算广告会员MAU约为5,500-6,000万，占整体会员20%左右。公司将在4季度在加拿大上线广告平台。我们认为，2025年广告业务的重点仍是拓展覆盖区域和渗透率，搭建广告能力，并同第三方探索广告形态和产品，收入增量贡献预计将从2026年开始起量。
财务预测及估值：我们微调2024年/2025年收入预测，上调2024年/2025年全年经营利润3%/1%，基于10年DCF，上调目标价至838美元（前值：808美元），对应2025年/2026年35.3x/29.5x市盈率，较现价有10%提升空间，评级调整至“增持”。我们认为业绩后市场涨幅（+11%）已反映4季度会员强劲增长及2025年利润率提升预期。若NFL及WWE赛事对会员的提振超预期，则有望打开新的增量空间。
风险：用户屏幕时长竞争加剧；会员增长不及预期；新内容表现弱于预期。
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