建议和结论
我们认为环中国大陆的博彩行业正在开始发生三个结构性的变化，在这三个变化过程中，目前看好蓝鼎国际和汇彩控股。同时A股格力地产作为潜在的澳门人工岛建造商，可以长期跟踪，具备主题投资机会。
这个位置，建议买入蓝鼎国际，一年内目标价1.5元；建议买入汇彩控股，一年内目标价12元。
研究逻辑
1、博彩业研究逻辑和竞争格局
1）研究逻辑
博彩本质是可选消费品，从赌场收入和去赌场客群消费目的看，所有赌场的收入来自客户两个不同的基本需求：消费升级+灰色交易（如洗钱/贿赂）。因此，我们认为对博彩业的分析应以消费升级和灰色交易为出发点。
消费升级：随着中国人均可支配收入的快速增长，其消费需求从基本生活向娱乐享受方向迁移，博彩是消费升级的一种体现形式，满足了享乐型消费的需求。
灰色交易：澳门贵宾厅独特的“中间人”体系，中间人负责向赌客贷款，有效规避了国内对出境额度的限制，且洗钱成本低廉(贵宾厅的赢率仅为3%)，成为灰色交易的重要工具之一。
无论何种博彩，赌场收益均可衡量为=每张赌台每日的总赢额Ｘ赌桌数量Ｘ365。2007-2013年，澳门博彩收益年复合增速28%，其中赌台数量年增速5%（对应国内访澳游客年增速也仅在4%），而每张赌台每日的总赢额年增速22%，因此单桌总赢额的增长是过去几年驱动博彩收益快速增长的关键，换句话说，赌的越来越大了。
究其根本原因，过去几年, 富裕人群财富的加速积累，推动其消费能力和灰色交易的需求大幅提升，是澳门单桌总赢额持续增长的核心。
2）竞争格局和过去几年赌场经营的着眼点
由于牌照与土地资源的稀缺性，澳门的博彩服务能力有限，对于赌场来说，客户数量不是提高收益的关键，而从单个客户获取的收益。因此，赌场实际服务的客户仅仅是小部分的富裕人群。同时，中国大陆禁止博彩业的现实决定了对于澳门赌场经营来说，客户群不是首要考虑的问题，“牌照+土地”才是决定因素。
注：澳门博彩牌照的一分三和三分六
2002年何鸿燊手中拥有的唯一一张赌业牌照被一分为三，又三分为六，并从那时一直垄断至今。
2001年底，澳门政府开放博彩业牌照竞标，逾20家竞投对象激烈争夺3张博彩业牌照。其中何鸿燊众望所归稳得一张赌牌，当时只是中小型地产商的吕志和旗下“银河娱乐”则因为获得美国巨头、拥有金沙、威尼斯人酒店的萧登-艾德森加盟，赢走第二张赌牌，第三张赌牌则给予了拉斯维加斯传奇赌王斯蒂芬-永利入股的永利度假村(澳门)。
结果出来后，联手获得一张赌牌的吕志和与金沙还没有正式签约，就称彼此文化冲突、经营理念不合，要各自单干。澳门特区政府怀着升级改造澳门博彩业的宏愿，既不想放弃为引入缔造了“威尼斯人”主题酒店神话的金沙，又不能违背开放外资进入博彩业规模占比不得超过49%的规定，绞尽脑汁之下，想出了主牌可以“转批”副牌的妙招，由银河拆分一个副牌给金沙中国。
另外两张赌牌也因此获得了拆分的权利，何鸿燊分拆了一个副牌给自己女儿何超琼，她与美国赌业集团美高梅合资；永利集团则坐地起价，把手中副牌卖掉，何鸿燊家族的何猷龙旗下新濠国际联手澳大利亚资金，以9亿美元接手这张副牌。
2、过去支持澳门博彩发展的产业环境正在发生变化
虽然2013年澳门博彩业依然交出艳丽的数据，但过去十余年支持澳门博彩业发展的环境正在开始悄悄发生变化。
1）货币扩张与收缩周期之争
从消费升级的角度看，过去十余年中国大陆的经济增长和伴随的货币扩张周期，是推动大陆居民消费升级和去澳门消费最本质的因素。但这一点正在发生变化，我们判断澳门博彩业自2014年开始将受到货币收缩周期的制约。
资产价格与货币的扩张息息相关，如果2014年开始大陆进入货币收缩周期，富裕人群财富积累的速度放慢，将影响其消费能力。对这点的验证，可观察的指标之一是一线城市房地产价格。
2）反腐政治周期挤压灰色交易空间
十八大后，新一届领导集体强力反腐，力度不断加大，资金转移受到的监管加强，灰色交易的空间受到挤压。这体现为澳门博彩的可疑交易数量显著下降，2013年1-6月的可疑交易举报548宗，较12年下滑21%。
注：我们认为灰色交易只能受挤压，但不会被消灭。因为任何一个大经济体要健康成长必须要有公正公平阳光的经济规则，但阳光背后是阴影，大的经济体内部的灰色交易需求只可以减少，不能够根除。这也是离岸金融中心繁荣的一个重要原因（如香港、新加坡）。
3）中国大陆博彩需求这个蛋糕引发周边竞争加剧
赌牌一分为六后，澳门赌业收入在短短十年增加了十几倍，2002年发牌时仅220亿澳门元，到2013已超过3600亿澳门元。这一大蛋糕吸引了中国大陆周边日韩越南等国的注意。澳门博彩作为一个整体，面临的竞争环境在下个10年会变差；同时火热的行业也在吸引澳门当地赌场扩建，在游客数增长有限的环境下，单个赌桌盈利增长遇到挑战。
潜在的竞争威胁加大：随着日本未来开放赌场与韩国济州岛引进中国资本开设赌场等，由于日韩交通的便利性不亚于澳门，澳门的博彩资源稀缺性逐步下降，客户面临分流。
2015年开始，已经宣布的新建赌场就有银河二期、新濠影汇、澳博路氹城、金沙巴黎人、永利皇宫和美高梅路氹城賭場渡假村等。
2015年新特首新一届任期内，不排除再发新赌牌的可能性。
4）开发横琴、港珠澳大桥和澳门人工岛建设，给澳门向旅游会展比重加大的方向转型提供了基础
如果我们把对澳门博彩业研究的时间维度稍微拉长，参照美国拉斯维加斯的经验，过去十余年澳门博彩业的高成长是不可长期持续的，澳门这个城市加大旅游会展收入比重是未来必然选择。
对于澳门来说，开发旅游和会展业，最大的制约在于土地和交通，而中央政府配套开发横琴、建设港珠澳大桥，以及澳门自身的人工岛计划，都指向解决这一制约。
大陆消费升级过程并未结束：大陆访澳游客在全国人口的渗透率仅为1.25%，美国拉斯维加斯的渗透率为10%，澳门游客的平均停留时间仅为1.1天，而拉斯维加斯的平均停留时间为4.6天，消费升级空间依然巨大。
多元化经营，提高非博彩业务占比：提高游客平均停留时间，核心在于提供多元化综合娱乐设施。拉斯维加斯赌场60%的收入来自餐饮、表演、酒店、会展、零售等非博彩业务；而在澳门，90%以上的收入来自赌桌本身。随着博彩业务增速的放缓，多元化经营、博彩与综合娱乐并重将成为新的发展方向。
横琴之后，澳门具备从赌博城市向旅游城市进化的因素：横琴岛的面积是澳门现有面积的3倍，距澳门仅一河之隔，开发横琴新区，承接澳门的非博彩业务，降低土地对于澳门的制约，是澳门具备赌博城市向旅游城市进化的重要因素。
3、环大陆博彩业的三大趋势
基于上面的分析，我们判断未来5-10年，环中国大陆的博彩业（目前基本以澳门为主）会发生三大变化，且这三个变化趋势已经开始发生。
1）博彩客户下沉，电子博彩和在线博彩比重提高：随着竞争格局加剧和反腐及货币周期收缩影响，澳门赌场对中场业务的倚重会不断提高，而为了提升中场利润率和单位面积赌桌数目，电子博彩（如汇彩的百家乐机器）对人工发牌赌桌的替代这一趋势将持续；同时美国部分州在线博彩合法化的解禁+移动互联渗透率提高，亚太地区的在线博彩是否会比重提高值得关注。
2）澳门向旅游城市转变：澳门致力实现从博彩之都向旅游胜地的转变，发展多元化的综合娱乐设施，如餐饮、表演、酒店、会展、零售等，将是大势所趋。随着港珠澳大桥建成和横琴开发、人工岛建设等，澳门的非博彩类旅游会展业务及土地企业将是未来重要的投资机会来源。
3）看好济州岛，等待日本：考虑到交通与签证的便利性以及多年旅游积累下来的接待基础（对中国客户的消费心理的把握，懂中文的服务人员等），日韩博彩业兴起将是澳门需要面对的主要潜在威胁，客户资源面临分流，当地的博彩业迎来巨大的发展机遇。
这当中，我们最为看好济州岛，它离大陆地理距离短、且和澳门正好对称分割中国大陆南北2个区域；之前由于韩国赌场经营问题（出老千的嫌疑、贵宾厅无中国中间人资源）导致效益一般，现在韩国开始引进中国资本和知名赌场品牌来济州岛开发，之前制约中国游客去赌的因素有望解决。
4、投资标的：蓝鼎国际、汇彩控股、格力地产
1）蓝鼎国际(0582.hk)
公司以9.93亿港元的价格收购济州岛的土地，共3490亩，地块位于济州岛发展神话公园的地址，联合博彩巨头云顶集团，规划发展为世界级博彩及综合度假村，占地230万平方米，设有酒店、博彩设施及住宅，预计设赌桌800张，总投资22亿美元，项目公司蓝鼎与云顶各占一半股权，计划于2017年开幕。
我们测算认为，蓝鼎潜在市值空间是目前的6倍。
以澳门博彩作为衡量济州岛博彩市场空间的基准：
济州岛本身定位于一座旅游城市，对全球180多个国家和地区实行免签，是韩国唯一对中国游客免签证地区，国内的飞行半径多在3.5小时之内，签证与交通均较为便利，现有外国游客中超过64%来自中国，与澳门的比例相当，且增速更快，13年接近68%，可比的是澳门过去7年中国游客复合增速仅为3.83%，产生差异的原因主要是澳门接待能力有限。
目前济州岛8家赌场的销售额中，约80%~90%来自于中国游客，与澳门博彩以国内游客为主的格局一致。济州岛13年接待中国游客181万，为澳门的10%，博彩收益27亿美元，为澳门的6%，人均博彩额非常接近。
市值空间测算：
假设济州岛的中国游客年复合增长10%，蓝鼎的赌场在2020年进入相对稳定的经营状态，则对应的游客数为353万人。
澳门2013年博彩收益为3500亿港币，对应国内游客数量为1863万，按照澳门的水平，2020年济州岛潜在的博彩市场收益为682亿港币。
2013年澳门博彩收益来自5748张赌台，蓝鼎的赌场将设800张赌台，则2020年蓝鼎济州岛赌场的潜在博彩收益为95亿港币。
蓝鼎在项目占有一半权益，权益收益为47.5亿港币，按照15倍的估值，潜在的市值空间为是目前市值的6倍。
注：需要注意的是，济州岛的面积是澳门的30倍，土地与旅游资源丰富，具备发展非博彩业务的优势，因此非博彩业务占比会高于澳门，另一方面，人均游客数量年增速10%的预测相对保守，实际上，2014年截至2月10日，济州岛接待中国游客同比剧增87.5%。
2）汇彩控股(1180.hk)
如前所述，汇彩控股在14-16年最大的看点来自公司在澳门和美国独家垄断的直播赌枱遊戏机随着澳门新赌场建设和进入美国、澳洲等海外市场，在中场替代人工发牌赌桌。
每个赌场中场的赌桌数目受到土地的限制，然后每个赌桌允许搭配100台直播赌台游戏机，这对赌场而言，相当于在中场面积不变的情况下增加了赌台。
同时直播赌台游戏机显著降低了赌场的人工成本。
与老虎机相比，根据澳门已安装的3000台机器的经验，单台机器利润比老虎机高40%.
对于赌客而言，这使得他们可以玩小现金博彩（直播赌台游戏机的最小下注远低于人工发牌赌桌）。
公司在澳大利亚选择Ainsworth作为直播赌台游戏机的分销合作伙伴以开拓澳洲市场，同时在拉斯维加斯已经开始布局机器；这2个市场从14年开始将成为重要的增长源。
除了机器业务以外，公司旗下金碧汇彩赌场（依靠澳博的赌牌）提供了稳定的现金流以支持公司新业务研发和扩张，今年2月份，公司又拿下华都娱乐场（依靠银河赌牌，30台赌桌、120台直播机和200台老虎机），华都之前每桌日收入只有4.3万港币，而金碧汇彩单桌日收入逾10万港币；收购后，华都将成为2014年重要的盈利增长点。除了华都外，不排除公司在2015年介入新赌场运营的可能性。
公司除了目前成熟的赌场和直播机业务，正在积极培育在线博彩游戏、电子竞技彩票等新业务，成为潜在增长点。
3）格力地产(600185.sh)
澳门建设人工岛，我们认为珠海企业近水楼台先得月，而格力地产作为港珠澳大桥人工岛填海工程的建设者具有优势。我们调研了解，澳门政府可能会对人工岛采取“谁填岛、谁拿地”的土地政策，如果这一政策在15年新一届特首任期内实施，则格力地产在澳门未来增加旅游会展业比重、向旅游度假城市转型的过程中具备很大的想象空间，是值得长期跟踪的主题投资标的。
（本文感谢赵乾明的贡献）