从追赶者的极限看泡沫及A股制度变革的必要性
我们于2015年元旦假期后发布《2015跨年展望》，直接给出了结论：寻找新蓝筹，以及“互联网-大数据-智能化”推动的产业和社会变化是最大投资主线，中国崛起为老二和随之后来的国内外变革是其次主线的思路。
过去数周的路演中，我们发现机构对我们的结论并无太大分歧（也被元旦以来市场走势所支持），但大家对互联网及本轮创业板行情的持续性、空间、估值等存在较大的疑惑与分歧。简单说就是大家对泡沫和A股制度变革都无心理准备。
所以我们对那篇《跨年展望》中结论背后的思考原因与过程进行阐述，来解释为什么我们会得出那些结论。
注：《2015跨年展望》可以在公众微信号AlphaMasters历史消息中查询，也可以点击本文最后“阅读原文”。
Ø 跨年展望回顾：2015投资策略
1、资本市场的定位可能正在转变，服务于“产业结构转型+传统产业整合”
2、资产配置的两个不平衡开始纠偏
中国GDP占全球经济比重和海外资金配置中国资产的比重不平衡
中国GDP占全球经济比重和中国资金配置海外资产的比重不平衡
3、“中国资本市场自身改革+资产配置的两个不平衡”推动的三个变化
按照现在预期的一些改革措施（注册制乃至到资本项开放），以及上文提及的两个不平衡的纠偏，将推动A股市场发生三个变化：
投资标的更多样
投资者结构更多元
投资获利方式更多种
4、自下而上看，以“互联网-大数据-智能化”为主线上的新产业/企业是真的起来了，且远远未完
5、坚定牛市思维，然后才是2015年的波动加大
波动大下的操作应对必须从属于牛市思维下，不然可能会犯了战略错误。
Ø 我们为什么得出上述结论：从追赶者的极限谈起
1、什么是追赶者的极限
台湾国立政治大学教授王振寰在所著《追赶的极限：台湾的经济转型与创新》中提出了“追赶者的极限”这一概念，指工业革命后，后发追赶型经济体在追赶先进国家时，通过有意识的产业布局模仿可以实现阶段的经济高增长，但当高增长到了一定程度后就会遇到瓶颈，这个时候再去依靠自上而下的产业布局和引导已经用处不大，必须依赖原创性的产业创新。这，就是追赶者的极限。
国务院发展研究中心研究员刘培林在《人类知识前沿外推速度常数与“追赶奇迹”极限》一文中对“追赶者的极限”这一命题做了量化的分析。
美国增长潜力匀速释放：按照1990年的G—K国际元（一种购买力平价衡量口径）计算，美国1820年人均GDP 1257元，2008年31178元；188年间增长了将近24倍，人均GDP年均增速是1.72%，除了两次世界大战和大萧条时期增速有较大起落之外，其他时间大体比较平稳，且速度就在2%左右。
追赶经济体增长潜力非匀速释放：日韩台湾等地，二战后保持了长达30年，年均增速接近10%的加速增长，之后增长速度逐步慢下来。
2、为什么会有追赶者的极限
刘培林先生将原因归结于技术进步的速度。前沿国家和后发国家最大的差别之一在于技术进步的速度。
前沿国家所掌握的知识，都是一点一滴地通过试错、靠自身力量积累起来的；前沿国家无法从“火星人”那里低成本地模仿技术。美国人均GDP年均增长2%左右，可以看作是人类知识前沿的外推速度。
与前沿国家依靠自身试错开拓技术前沿不同的是，后发国家所面对的由前沿国家开创的知识存量是巨大的。
拥有低成本要素和人口红利等有利条件的后发经济体，如果不能把已有的知识存量转化为自身的快速技术进步，则无法形成快速的经济增长。
而那些制度改革实现经济起飞的后发经济体，则成功地通过低成本模仿的方式，把巨大的知识存量转化为其自身的、比前沿国家更快的技术进步；快速的技术进步，把低成本要素和人口红利等有利因素动员起来，共同构成了后发国家保持30年左右接近10%增长的条件。
刘培林先生认为：后发经济体高速增长的根本前提是，与前沿国家存在巨大的技术差距，从而可以低成本模仿前沿国家的技术；随着技术差距的缩小，可供低成本模仿的技术空间日益缩小，所以，增长潜力释放节奏就会慢下来。
王振寰先生认为：台湾的产业升级和创新，相当依赖国家机器的政策和公共研发机构（工研院）的介入，抓住了国际产业发展模组化和切割化的机会，切入价值链中的某些段落，形成迈向产业升级和创新的网络。但是到达追赶者的极限后，原先的工研院模式已经无法给出前瞻的产业布局/升级的指导意见，只能依靠市场配置资源的力量。
3、什么是新常态：遇到追赶者的极限，需要跨过去
理解了追赶者的极限这一概念以及它产生的原因，才能深刻认识到所谓的中国经济新常态是什么意思。
中国经济新常态，翻译过来就是中国经济现在也遇到追赶者的极限这一瓶颈了，也就是受制于主动或被动的原因（如技术封锁），中国和前沿国家的技术差距已经小到可模仿的空间不大了。
从投资角度看，考虑到我们投资对象目前还主要限定在中国区域，所以我们必须要倒推：如何跨过这个新常态，即追赶者的极限。从政治经济学视角出发，这个问题大概率也是本届政府最关心的问题之一！
按照上述推理，中国要想跨过追赶者的极限，就必须自己培育出持续的技术创新和产业创新能力才行，才能真正变成前沿国家。
4、从跨过追赶者极限的角度来看泡沫和A股制度变革
1）泡沫的意义：指导资源配置的灯塔，推动创新的源动力
市场目前最大的分歧莫过于如何看待泡沫。以乐视网为例，在我长期关注且佩服的投资人博客中，“二月立春”和“为人民服务”对其呈现出截然不同的态度。
（注：分歧是正常的，且不代表就有一方是错的，因为投资理念、衡量标准和时间周期等都是不同的。）
从去年年底开始我们团队对纳斯达克指数和90年底科网泡沫进行了简单的追溯，我们发现：
纳斯达克指数1971年从100点起步，10年后才突破200点，到1991年才到500点。
从1991年开始，到1995年1000点，1997年1500点，1999年1月2500点，1999年12月4000点，2000年5048.62点，呈现出典型的加速提升运动。
伴随着纳斯达克指数腾飞的是：1992年，参议员、前任美国副总统阿尔·戈尔提出美国信息高速公路法案以及1993年9月美国政府宣布实施“国家信息基础设施”（National Information Infrastructure，简称NII）计划，掀起了互联网创新时代。
从美国的经验看，泡沫不仅是有着不好的一面，它也有着指导资源配置方向、推动创新的一面。其实也很好理解，没有泡沫就难以有暴利，没有暴利就无法补偿创新低成功率带来的损失（人类知识前沿外推速度只有2%），从这个角度泡沫甚至是推动创新的源动力。
就我个人去年四季度美西海岸亲身经历的案例，在大疆科技估值快速提升后，硅谷类似产品的公司skycatch短短六个月内经历了估值约10倍的增长（Google投资了该公司），并推动企业开拓其在重工业领域的数据服务业务。我们不能说资本市场给予了快速估值溢价，这个产业就能够发展成为一个百亿千亿的产业，但如果没有这个阶段资本市场的估值溢价，产业是是必然起不来的。而没有二级市场一定的泡沫，一级市场也是难以给出较高的估值溢价的。
2）泡沫+A股制度变革：服务于“产业结构转型+传统产业整合”
再回到产业结构转型，其实就是新的产业崛起并替代旧产业的过程。而在中国已经到了追赶者极限的时候，难以再像过去那样通过简单的工业区、开发区模式通过招商引资或者政府规划来实现新产业的升级和崛起。
中国各地的地方政府、工业区和开发区其实都面临着两个问题，一个是如何淘汰整合现有园区内的老产业内企业，一个是如何建立吸引新产业的企业。而在解决第二个问题的答案中，过去30年的钥匙不灵了，因为整个中国撞上了追赶者极限这堵墙。
从这个角度，就可以理解新三板、注册制等改革措施推进速度为何这么快。不仅仅是像市场去年下半年YY的国家市值管理、也不仅仅是解决中小企业融资，更大的背景是通过资本市场来自发配置资源，在大浪淘沙之后培育出中国的持续产业创新能力。
如果认为上述我的论断成真，则我相信很快我们将看到几百倍PE甚至亏损企业上百亿市值与几倍PE中小市值股并存成为新常态。也即泡沫和无人问津并存。
3）中国跨过追赶者极限的机遇：新一代人、新一轮下海与核心大学
在自下而上的调研走访中，我们也明确感受到新一轮创业大潮的兴起，假期总结为三个点：
新一代人：经过互联网和欧美教育背景的新一代人开始成长，他们的创业意识与思维远远超过前辈，又遇到这波资本市场的大发展，这批人里走出一批企业家值得期待。
新一轮下海：习时代公务员比较优势逐步褪色，体制内优秀人才走出来很可能也将是一个大趋势。
核心大学：不可否认中国的核心大学依然与国外在基础科学研究等领域有很大差距，但过去二十年一个是国家毫不吝啬的大资金集中投入、一个是中外大学学术技术交流的频繁，大学科研产业化面临着建国以来最好的环境。北京、杭州、合肥、武汉等地或许会受益于此。
5、制度变革投资学：紧紧抓住产业创新的主线，坚定牛市思维第一、大波动第二
《2015跨年展望》中我们提出新蓝筹的说法，现在我们再次提出一个新名词：制度变革投资学。
新蓝筹：由”互联网-大数据-智能化“、生物医药、有出口竞争力产业这三部分构成，代表着中国跨过追赶者极限的希望。
制度变革投资学：在A股制度（交易制度、供给制度、资金结构等）快速变化的时候，不能只用老经验来看待这个时期的投资（老经验在更长的时间周期内仍发挥作用），这个时期以不变应万变最好的办法是聚焦于产业主线（我们在《我的择股观4》和《跨年展望》中提出的，必然和互联网结合或替代的+无论如何都不会被互联网替代的），在主线上坚持牛市思维。
参照物可以见美国科网泡沫时期投资主线和策略应对。
附：其实入行以来，我就是产业升级创新的代表，从2006-2007入行之初煤炭助理研究员到2009新能源助理研究员到2010年环保研究员、2011年油气研究员、2013年初开始移动互联网研究员到现在我们开始涉足以基因诊疗为核心的生物医药研究领域（独立做研究后我的每一步转换都是先于市场的切换）。人职业生涯如此，何况基金投资？抓住产业创新的主线，足矣。