国金中小盘-每周投资建议48期

本周观点变化>>

Ø 新增推荐&观点变化

1、低空松绑，空管先行，首选四川九州，新增配置四川九州3个点。

事件：民航资源网报道，国务院印发《关于取消和下放一批行政审批项目的规定》，再次取消和下放64项行政审批事项和18个子项，其中涉及民用航空类达7项之多，包括对国内通用航空企业承担境外通用航空业务审批；境内航空公司之间、境内航空公司与境外航空公司之间的代号共享等商务合作审批；飞行签派员训练机构审批；民用航空器部件修理人员资格认定等。

短评：在之前的周报、研究笔记和跨年展望中，我们多次强调了低空开放、空管先行的观点，首选四川九州，建议关注国睿科技。

1）要实现低空开放，最需要弥补哪个环节？

答案：空域划分和低空航图。

空域划分：必须实现空域划分以及主管部门和法规的确定；全国的空域划分正在做，但是2014年内未必能完全做出来。

ü  全国性空域划分的问题在于如何规划报告区域、监视区域与管制区域，使得区域真正有效，而且不同区域之间又留有足够的缓冲空间。（飞行器速度快，3分钟时间可能就可以偏离很远了）

ü  从目前体制上看，只要在300米以上的空域，除了民航的固定航线外，其余的事故责任全部都由空军承担，这对于空军来说是个很大的责任。那么如何防范类似于飞机降落在莫斯科红场此类事件的发生，如何对不合作目标进行管制和监控，是个很大的问题。（针对合作目标，主要靠其自主的位置实时广播等手段）

低空航图：目前我国低空航图还是空白，需要补足；但低空航图的推进，从技术本身没有问题，但存在政治和安全因素。

ü  首先，地面的很多设施有的可以公开，有的不可以公开，如何取舍。这里头涉及到国家的领土安全问题。

ü  其次，低空航图由谁主导，如果由民方做，很多不可公开地区该如何进行处理。如果由军方来做，低空航图又不可以进行销售。

从上述缺陷看，不管最后低空的管理者是军方还是民航，空管系统的升级都是必不可少的；从这个角度，推荐四川九州和国睿科技，关注川大智胜。

2）低空开放开始推进后，哪些环节国内会较受益

按照受益时间顺序，最先受益是通用航空维修、培训和运营企业，其次是通用航空飞机制造企业，间接受益为机场设备企业。

但需要注意的是：北斗系统的民用，航空和空管可能成为一个重要的先发领域，需要重视。

对应上市公司包括：中信海直、海特高新、哈飞股份、贵航股份、威海广泰、四创电子、洪都航空。

Ø 覆盖品种跟踪-上海佳豪

1、估值

上周末我们发表《研究笔记-上海佳豪》，由于上周只有1个交易日，没有撰写周报；按照上周一（研究笔记发表后第一个交易日）上海佳豪成交均价配置5个点。

推荐上海佳豪后，市场对公司船用油改气的转型战略没有分歧，但对估值尚有疑虑。对于这个问题，我们这么看：

1）   佳豪目前2块主业，一个是强周期的船舶设计与工程，强周期行业的投资规律就是“高PE时候买、低PE时候卖”，如果把投资或持股周期看的长一些，即在强周期行业的谷底时就可以布局了。（对于造船业是否处于谷底，市场用中船等股价走势给出鲜明回答，不再累述）。

2）   另一块转型的船用油改气业务，刚刚从0迈步；我们得承认，对于新兴行业中新业务的精确量化估值实际上是个世界性难题，佳豪的船用油改气业务我们这么看：首先行业的启动基本确定无疑，其次行业的空间很大，第三则是佳豪在时间上和业务布局上占了先手，第四则是公司董事长是个执行力非常强的企业家。从这四点看，目前30亿市值仍有不小发展空间。

3）   在研究笔记中，我们指出：虽然从产业发展看2014是试点推广年，但不同的产业阶段映射到不同阶段的二级市场，类似的公司会产生不同的股价表现。我们可以想象有2面动态发展的墙，一面是实体产业发展、一面是资本市场情绪的波动，同样的基本面在资本市场波动的不同阶段对股价的作用是完全不同的。

2011-12年虽然车用油改气增速高、但市场情绪低、二级市场更多是看业绩证据完全确凿，所以A股的富瑞特装从2012年下半年才启动；相反更理性些的港股市场里中集安瑞科从2011年底开始启动。而在目前A股市场这个更多看市梦率的阶段，市场会更看重“一个空间广阔的产业从0刚刚起步”。

2、调研纪要

本周我们组织了公司联合调研：

1）13年开始的新船订单回暖将给公司14、15年业绩带来保障

今年无论是从统计数据还是公司反馈情况来看，普通船舶设计订单都较去年甚至13年上半年有大幅好转。那么根据公司目前在手2-3个亿设计订单，执行周期6-10个月来估算（再考虑到部分单子可能因为船东的原因延期），我们认为公司在14-15年的业绩都有较好保障。

而且公司在设计团队只有100人时，就有过2.5亿的产值，目前拥有400人的设计团队，因此从设计团队产能角度来看，远未达到饱和的状态。

注一：13年前11个月，全球新增造船订单总金额899亿美金，同比增加12.9，若按照载重吨测算，同比增加157.6%。

注二：从历史数据看，运输船的设计订单一般为总造价的2%-5%。从公司过往业绩来看，设计订单的净利率可以达到30%，考虑到目前由于船东报价都较低，我们估计设计订单的净利率可以维持在15%左右。

注二：对于航运大周期是否起来的判断，我们不敢妄下结论，但是至少有两点值得注意：1、从典型的船市下行周期来说，目前的船市应该出在下行阶段的尾声。2、从目前全球造船企业的三大船型在手订单相对于年初运力的比较来看，我们认为未来几年全球运力增速将显著放缓，那么考虑到欧美经济复苏等因素，航运周期是有可能进入上升周期的。这一点伴随着13年新船订单的增加，以及部分运力指数的回升已经有所佐证。

2）中海油力推下的沿海船舶LNG化

动力：中海油由于缺乏陆地销售网络，而且大部分接收站都在沿海，因此目前进口的高价海外LNG大部分都被强制气化送入管网，按照较低的民用气或者工业气价进行结算，亏损巨大。因此从中海油集团层面是有较强的动力来推动沿海船舶的LNG化的，而底下的用船公司可能会由于造价较贵等原因，有所犹豫。

战略规划：中海油目前已经拥有了LNG运输船、双燃料港作拖船等船型，目前正在论证建立整个LNG船队的计划，这里面包括了大型LNG运输船，二程LNG转运船、LNG拖轮、LNG海上油田工作船舶、LNG水上加注船等。该计划目前正处在紧张的论证期，根据经验判断，有可能在14年下半年全面铺开。

市场空间：

• 拖轮：广泛应用于国内各港口，预计未来5年，潜在需求在千条左右。根据上海佳豪为中海油做的一个6500匹马力双燃料（LNG/柴油）拖轮价值8000万元来估算，潜在市场空间在800亿元。

• LNG运输船：我国现在有7个LNG接收站，年进口约3300万方的LNG，而到2015年末有可能会有15个LNG接收站投运，接收LNG 5000万方以上。我们按照每个接收终端配2条3万方的LNG运输船来估算，需要30条LNG运输船，根据佳豪此前2.8万方EPC价格5.6亿，对应的市场空间未168亿元。

• LNG加注船：根据公司数据，1000方储罐的LNG加注船造价约在1亿元左右。即使按照我国主要港口，每个港口配备3艘此类船舶，对应的市场空间也在30亿元以上。

公司能力：

公司是国内最早开始LNG相关船型的设计单位之一，目前在此类别中应该处于第一集团军，设计交付业绩包括了：

• 在LNG运输船方面，完成了出口型6500立方米液化气体运输船和4700立方米双燃料液化气体运输船的设计，承担了2.8万方双燃料液化气体运输船的设计工程总承包任务（该船将用于中石油昆仑能源的液化天然气转运），完成了中海油委托的10000立方米江海直达型液化天然气运输船的可行性研究和设计方案论证。

• 在天然气燃料动力船舶方面，为中海油设计的两艘6500匹马力的双燃料港作已经交付，这是世界上第一条投入运营的天然气燃料的港作拖轮，该船型获得了国内港口的广泛关注。

• 另外，公司还正在为中海油设计双燃料动力的5000吨穿梭油轮以及两条LNG单一燃料的拖轮。

3）内河船舶的LNG化

我国内河流域众多，包括了长江、珠江、闽江以及京杭大运河等多条水系，其中很多运营船舶老旧、污染排放严重、耗油严重，因此亟需整修或者更新为新的节能环保船型。

我们认为将船舶改为LNG动力是一个较为可行的方案，具体来说有两种形式：1、改造；2、直接建造LNG动力新船。

• 改造方案：成本相对较低，但若根据最新的海事局要求，改装成本将明显上升。一般船用改装费用包含了设计费、材料费、评估费，其中材料费（也就是气瓶、发动机ECU、安保系统）是主要支出。改造后的船只为LNG/柴油双燃料船舶，一般在发动机功率为30%-70%的时候烧天然气，整体燃料替代率在60%左右。

• 建造新船方案：成本相对改造略高，主要贵在发动机以及整体设计费用上，但若能够批量生产，相关造价有望下降。纯LNG动力燃料替代率为100%，但是存在若加气设施不足则运营困难的风险。

海事局态度：改造的方案在近几年中都有推行，但是评估下来还是对安全性有所担忧，并且由于发动机仅简单改造为混燃，会有未燃烧的甲烷排放，因此也存在污染环境的可能。目前正考虑试验纯LNG动力的解决方案。

经济性测算：由于缺乏有效数据，我们仅考虑1000吨左右的小船，进行简单估算，两种方案的投资回收期都在10年左右，因此仅从经济性角度来看，基本上都是不可以接受的。以我们从产业链了解情况来看，在现有油气差价情况下，改造船只需要在1500吨级以上，测算回收期能在3年左右的，船东会较有动力。（这里不考虑国家补贴以及其他新的商业模式）

4）业绩估算

根据公司保守预计，2014年业绩在4900万元左右，其中上海沃金2000万元，设计及EPC2900万元，游艇业务盈亏平衡。其中设计及EPC业务估算的主要假设为：老订单按照50%，新签订单按照15%进行结算，14年新签设计订单量估计为1.2亿元，无大型EPC订单，无船舶油改气等其他业务收入。

但是我们认为公司对于14年的业绩预测较为保守，尤其是新签设计订单量估计为1.2亿元，无大型EPC订单等假设；我们预测会有些新的订单，14年净利润6000万元左右。

Ø 国金中小盘配置组合（第42期）

1、组合最新仓位和净值