建议和结论：
目前为止，建议买入宋城演艺。预测2015-2017年公司净利润5.9亿，6.5亿，9.1亿，摊薄后EPS为0.77,0.99和1.25；结合公司转型“演艺行业互联网+”以及互动娱乐O2O，我们长期看好公司在线上线下演艺娱乐方面的产业链整合，内容融合以及触网O2O，短期目标价50-62元。
1） 宋演艺始终坚持以现场娱乐为盈利主线，通过不断的现场氛围改造和丰富的创意策划，持续提升景区的创新能力和客户粘性。公司同时积极布局互联网O2O生态圈，2014年，公司通过投资设立综艺娱乐公司宋城娱乐、参股影视公司大盛国际、控股创意公司本末映画等一系列布局，初步搭建了自己的线上内容生产框架。
2） 我们认为随着旅游演艺行业的竞争不断加剧，未来旅游行业的集中度会日益明显，同时也要面临娱乐形式多样化的冲击。对于宋城演艺而言，无论是线下演艺，还是线上娱乐，内容将会成为其O2O生态圈的核心要素。六间房作为淘宝式演艺平台，未来会为宋城演艺打通线上和线下的内容通道，实现线下内容的线上盈利。同时依靠线上丰富的原创内容和演艺内容制作管理，实现线下演艺的不断丰富和创新。
公司公告：通过发行股份及支付现金方式收购资产
3月18日，宋城演艺公告，以现金形式向宋城演艺支付交易对价16.14亿元，收购六间房62%股权；以发行股份形式向刘岩等8人支付交易对价9.88亿元，收购六间房38%股权，股票发行价格27.07/股，共发行36，497,965股。具体如下：
图表 1 宋城演艺发行股份及支付现金方式收购资产
资料来源 公司公告、华创证券
1）六间房：公司主要的产品服务为互联网演艺平台运营业务，通过运营www.6.cn互联网演艺平台，主要基于平民艺人和粉丝关系的互动，来吸引用户分享原创视频内容。产品和服务主要包括六间房互联网演艺平台网站、六间房互联网演艺平台移动端 APP 和为主播服务的六间房直播伴侣软件。
2）互联网演艺平台：运营业务以主播为中心，以网络演播室为单位，主播、用户、代理、家族、军团等各参与方形成了一个互联网演艺平台生态系统。
业务模式：以网络演播室作为演艺平台的核心单位，构建用户、主播、代理、星探、家族等互联网演艺生态系统。
图表 2 六间房互联网演艺平台生态系统
参与者 |
与生态系统其他参与者的关系 |
职责 |
用户 |
- 六间房平台的主要参与者 - 无需注册即可观看视频内容；但需注册后才可互动、充值、消费 |
- 与主播和其他用户互动 - 可由主播选为演播室管理员，协助主播监督网络演播室的用户聊天内容 |
主播 |
- 六间房平台的主要表演者 - 签约主播根据获得的虚拟礼物计算奖金收益等 |
- 提供表演内容 - 吸引用户与用户互动并促进虚拟物品和虚拟用户特权的消费 - 遵守六间房《签约主播管理规定》、《六间房直播监管规范》等规定 |
代理 |
- 与六间房签订协议，六间房将给予其充值销售额的一定比例作为销售奖金 |
- 虚拟货币的销售及市场推广 - 向用户提供社区内的功能引导服务 - 遵循六间房《代理手册》规定 |
星探 |
- 根据星探旗下的主播表现获得奖金 |
- 招募主播 - 遵循六间房《星探政策》规定 |
家族 |
- 分为签约家族和普通家族 - 签约家族可按其旗下签约主播礼物收入的情况获得奖金 |
- 自发为主播提供服务，组织家族内的活动等 - 遵守六间房《签约家族管理规定》的相关要求 |
军团 |
- 军团是六间房于 2014 年引入的、由用户自主创建、管理的群体组织 |
- 纯用户型的组织 - 为更好促进用户之间的互动建立 |
资料来源 公司公告、华创证券
盈利模式：六间房的盈利模式以用户付费模式为主，用户付费则以虚拟物品付费及增值服务（会员）付费为主。虚拟物品及增值服务的购买一方面满足用户在互联网演艺平台中身份感的确立，另一方面充当用户在互联网演艺平台中与他人交流的重要手段，满足互动娱乐的需求。
用户活跃度及付费情况：截至 2014 年 12 月 31 日，六间房互联网演艺平台的累计注册用户数约 3,000万，2014 年 12 月的月活跃用户数约2,400 万。月充值用户数达 4 万左右，相比 2013 年初已增长 143%。月消费用户数已超过 6.5 万，相比 2013 年初已增长 142%。ARPU值即每个消费用户的平均消费水平。六间房互联网演艺平台业务的ARPU 值存在一定波动，2013 年波动幅度较大，2013 年全年平均月 ARPU 值为 685 元，2014 年为 703 元，2014 年相比 2013年略有上升。
图表3 2013 年-2014 年月消费用户数
资料来源 公司公告、华创证券
平台内容审核机制：六间房互联网演艺平台在运营中产生了大量用户实施生产的视频、文字和图片内容。六间房建立了一套立体、全方位的内容质量控制体系，以维持生态系统环境健康有序，并保证平台运营合法合规。
图表 4 视频内容审核主要环节
资料来源 公司公告、华创证券
3）其他业务：六间房的其他业务包括游戏联运业务、软件销售业务、技术服务费业务及在线平台广告业务。
游戏联运业务主要经游戏开发商代理授权，利用六间房游戏中心这一运营平台发布并运营游戏产品，并从游戏运营中获取分成收入
软件销售收入为销售Flashchat 软件取得的收入
技术服务费收入是为客户提供的网络宽带及服务器托管服务及互联网演艺平台联合运营服务收取的费用
网络广告收入是凭借互联网演艺平台的用户基础和流量优势为商家提供的在线平台广告服务
4）同业上市公司状况：六间房在互联网演艺行业内的主要竞争对手包括欢聚时代（YY），天鸽互动（9158）等。
图表 5 相关上市公司经营状况对比：
证券代码 |
公司简称 |
营业收入（亿元） |
净利润（亿元） |
Nasdaq:YY |
YY |
5.48（2014Q3） |
-1.54 |
HK:01980 |
天鸽互动 |
36.78（2015A） |
10.64 |
六间房 |
4.46(2015A) |
-0.47 |
资料来源 WIND数据、公司公告、华创证券
研究逻辑：
1. 旅游演艺行业，文化消费升级，行业集中度提升
近年来我国经济的快速发展促使城乡居民的收入一直呈逐年增长的态势，2014年人均GDP达7485美元，早已经越过了消费结构转换的节点。城乡居民的消费结构从物质产品消费为主向物质消费和文化消费并举转变，已经成为主流趋势。但是，具体到文化消费的结构上，我们会发现，文化消费产品仍存在着结构性短缺和过剩并存的问题。
图表6 2008-2015年全国春节黄金周旅游总收入
资料来源：Choice、华创证券
图表7 2008-2015年全国国庆黄金周旅游总收入
资料来源：Choice、华创证券
1）政策方面：十八届三中全会指出，文化体制改革是全面深化改革的14项重要任务之一，凸显了文化体制改革和文化产业的重要地位。2014年以来，《文化产业振兴规划》、《中共中央关于深化文化体制改革、推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》和《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》等一系列政策文件为文化产业的发展提供了制度保障。
2）消费结构方面：国内的居民文化消费习惯在形式上仍然较为传统，同时室内文化消费占比较大，所以未来场地类文化消费的空间仍有很大的改善空间，同时，以内容创新为核心要素的文化消费产品会拥有更强的竞争力。
所以我们认为在文化消费市场总量持续增长的趋势中，体验式、娱乐化的大众文化消费将会拥有更大的增量市场。
图表8 居民文化消费习惯占比
资料来源 光明日报、华创证券
2. 坚持现场娱乐为盈利主线，布局线上
宋城演艺在主营文化演艺和旅游服务的基础上，坚持现场娱乐的盈利主线，同时开始积极布局线上业务，从内容创意框架的搭建，到线上平台的整合，在打造O2O生态圈的目标上有着极为清晰的战略方向和布局。
演艺事业板块： 公司的演艺事业板块坚持中国传统文化为创作核心，积极打造极具特色的个性化服务和产品。随着公司在三亚的宋城旅游区自2013年开业，2014年3月和5月丽江、九寨沟项目也先后亮相，公司一直致力围绕千古情系列打造的覆盖全国一线旅游休闲目的地的线下演艺网络初具规模。杭州、三亚、丽江和九寨沟的宋城演艺旅游项目，全年共计接待游客和观众1456万人次，大幅增长76.1%，进入盈利增长期。杭州大本营宋城景区全年接待游客和观演人次及营收均保持良好健康的增长势头，团散结构得到了持续优化，散客量同比去年提升14.15%，在国际主题公园及景点行业权威组织TEA及顾问集团AECOM联合发布的《 2013年全球主题公园调查报告》排名中，宋城景区跃升至大陆第一、亚太第十，成为全国人气最旺的主题公园。
创意内容板块： 公司通过投资设立综艺娱乐公司宋城娱乐、参股影视公司大盛国际、控股创意公司本末映画；公司还积极参与混合所有制经济改革，于2014年12月9日发布公告拟参股北京演艺集团旗下子公司，双方强强联手将在文化演出市场形成协同效应，实现资源互补和产业链条的延伸；2014年12月18日公司宣布设立香港全资子公司宋城国际，拟加强国际交流与合作，对公司在大文化产业链的扩张布局和宋城生态系统的打造具有重要的战略意义。一系列动作使得公司初步搭建了线上创意内容生产架构，拓宽了公司演艺事业的深度和广度，成为公司线上内容领域的突破口、线下产品的宣传利器，未来将和公司线下产品平台深度整合，有望成为公司文化业务的“发动机”。
3. 引入六间房，实现“内容+平台”双核心，打造O2O生态圈。
公司引入“六间房”，打通线上和线下的内容通道，实现线下内容的线上盈利。同时依靠线上丰富的原创内容和演艺内容制作管理，实现线下演艺的不断丰富和创新。“六间房”作为全球互联网500强，中国20强企业，是海淀区高新技术企业，也是国家文化部、国家广电总局、海淀区政府重点扶持的文化创意和高科技企业。日用户覆盖数1,000万，日独立IP500万，日页面浏览量为7000万。自2006年网站开始正式上线至今，Alexa排名已由第34万名提升至900余名左右。
（注：Alexa排名是衡量一个网站活跃用户访问的数量和平均访问页面数量的重要指标，被看做是判断互联网企业价值的关键参数之一）
图表9 百度专业视频分享网站排名
资料来源 百度、华创证券
六间房作为线上视频分享网站的稀缺性标的，依靠丰富的原创内容和4万左右的固定消费用户，成为了极具线上用户粘性的淘宝式线上演艺平台，同时在短期拥有极强的业绩保证。未来会同宋城演艺紧密合作，将部分精品线下演艺内容复制至线上；同时六间房也会参与演艺内容的制作管理，为线下的演艺内容更加专业的支持和原创内容供应。
我们认为随着旅游演艺行业的竞争不断加剧，未来旅游行业的集中度会日益明显，同时也要面临娱乐形式多样化的冲击。对于宋城演艺而言，无论是线下演艺，还是线上娱乐，内容将会成为其O2O生态圈的核心要素。六间房作为淘宝式演艺平台，未来会为宋城演艺打通线上和线下的内容通道，实现线下内容的线上盈利。同时依靠线上丰富的原创内容和演艺内容制作管理，实现线下演艺的不断丰富和创新。