建议和结论
目前位置，我们建议买入浩泽净水(2014.hk)，但无法给出量化的目标价，因为公司正在打造的基于微信生态系统上的创新商业模式该如何估值，我们还没想明白；也因为浩泽微信净水平台尚处在内测期的原因（但微信用户可以通过关注“浩泽净水科技”来体验内测），对该商业模式对浩泽收入和用户扩张的影响还缺乏量化扩张数据。
但我们认为浩泽净水的商业模式十分值得研究，它正在做的很可能是港股A股两市场唯一最靠谱的O2O，也是目前最有可能在微信生态圈里成功的电子商务案例。相对目前60亿港币市值，建议买入。
公司介绍
浩泽净水是一家综合环保企业，运营总部设在上海浦东，主营业务包括终端净水服务和空气净化等，在中国各省、自治区主要城市均设有服务机构。
图表1：公司近三年主营业务收入和毛利占比
浩泽的净水技术采用APO(AbsorbingPurification Ozone)+净水技术。主要流程：
A吸收：组装及合并多重吸收过滤层，包括预净化过滤、快速流体递降分解、亚硫酸钙及特级粒状活性炭过滤层，以滤去水中可能致癌的有害物质如微量氯化合物以及亚硝酸盐化合物等。
P净化：核心净化技术为反渗透，经过公司专利技术改良，净水率提升至95%或以上，应用0.0001微米孔径的反渗透过滤层，阻隔有害的颗粒、细菌、大分子物质和重金属离子。
O活氧杀菌：净化水水质经活氧杀菌进一步提升，活氧杀菌可杀死细菌及避免造成二次污染，应用高效蒸发技术，于日常过程中定期将活氧注入水中。
+云净水科技：水质安全周期检测以及耗材滤芯的消耗值动态更新显示；水机发生异常时，云服务中心自动收到保修指令并指派售后上门维修。
图表2：浩泽产品主要技术流程
浩泽一开始进入的是B2B市场，竞争对手是桶装水。传统“桶装水+饮水机”售水模式环节繁琐，隐患较多，二次污染，假水假桶等；而浩泽直饮水相当于小型净水工厂，具备较多优势。
图表3：传统“桶装水+饮水机”售水模式
图表4：浩泽直饮水模式
图表5：浩泽模式和传统饮用水模式功能分析
图表6：案例分析-一个客户的一个饮水点利润分析
截至2013年底，公司已覆盖125个地区，200多个服务站；2014年预测覆盖150个地区，2-3年拓展至300-400个地区。
研究逻辑
1、中国家庭和商用净水市场空间大、集中度低
在中国目前水环境下，家用净水市场需求十分大，且契合新一代家电消费升级趋势，同时传统的桶装水已经无法满足商用人群对更洁净饮用水的追求。
同时，家用和商用净水市场十分分散，草稿数据了解，行业龙头美的占有率也仅在10%附近。
注：关于市场空间和集中度的描述请参阅后文附录。
2、浩泽在B2B市场实现了以租赁和服务为核心的商业模式创新
在商用B2B市场，不同于传统家电企业的产品销售模式，浩泽采取以租赁和服务为核心的产品营销模式，面对终端用户，采取类电信式营销模式，采取机卡分离，只卖卡（开户卡和充水卡），提供净水服务。
开户卡：根据行政区域设置类“电话区号”的独家开户卡区域代码；在不同区域，按代理商级别分别发放“独家代码”，以保证同一城市多个代理商在终端安装的设备按“独家代码”识别后续充水卡，从而保证代理商利益不受到“串货”影响。相当于手机SIM卡。
充水卡：终端根据饮水需要，向代理商购买充水卡；代理商根据独家代码，自行在终端电脑软件及POS机充水平台制造充水卡，此充水卡仅识别对应开户卡激活的水机。相当于手机充值卡。
图表7：浩泽营销模式
面对经销商：由于从售前-售中-售后，浩泽全部覆盖，不需要经销商；所以经销商的作用只需要最大限度的拓展客户以及稳定客户。
如何选择经销商：具备客户资源为首选，主要来源为a）前桶装水的经销商和服务商；b）代理办公用品、电脑以及文具等的代理商；c）在区域有资源，比如房地产、银行和政府等相关资源方。
如何管理经销商：经销商本质是公司的销售人员，在某个区域，经销商和企业签订后，先预付款，企业在该区域建立服务站，通过服务站实现仓储和服务的功能，经销商零库存，指需要释放其能力和优势拓展客户即可。在利润分成方面，比如商用机首年2500元/台，分成为50%公司、50%经销商（15%一级、35%二级）。
图表8：通过经销商模式收取服务费
图表9：租赁费和服务费
这种模式的优势有：具有竞争力的价格+租赁与服务模式带来持续性收入和稳定现金流+与经销商建立的长期合作关系形成了较高的准入壁垒+第三方经销网络快速复制。
图表10：具有竞争力的价格
带来持续性收入和稳定现金流：约两年可收回投资，并且终端用户的续约率高。
图表11：产品现金流结构示意图（以家用机为例）
与经销商建立的长期合作关系形成了较高的准入壁垒：浩泽负责存货管理、水机安装以及售后服务，经销商只需要负责开发终端客户，这样的关系创造出共赢格局，并形成了较高的准入壁垒。
第三方经销网络快速复制：公司目前1702个经销商覆盖全国30个省市和125个城市，分为华北、华东和华南三个大区，华北以北京为中心包括北京、天津、河北、山西、陕西和内蒙古，华东以上海为中心包括安徽、福建、江苏、山东和浙江，华南以广州和深圳为中心包括广东、广西和海南。
3、B2C市场正在公测以“浩泽净水科技”为载体的微信生态圈直销模式
韩国Coway的成功证明租赁-服务模式在B2B和B2C市场完全可行，但浩泽要想在高度分散的家用净水器市场来提高自身集中度，单靠经销商可不行。原先公司的想法是从经销商的B2B市场入手，通过产品和服务辐射到商用场所人群后再感召人群中有一定转化率转化为B2C用户；但该模式的致命缺陷在于如何保证B2B商用场合的用户转化为B2C用户；而新设计的微信O2O模式则在逻辑上解决了这一缺陷，且复制性更强。
1）原先的由B2B导入B2C的客户拓展战略
原来公司对如何开拓B2C家用市场用户的战略是从O to O→O to H→H to H，横向拓展、纵向辐射、持续深化。
O to O：先从商业用户横向拓展，避开品牌竞争，不断深化商业领域。
O to H：通过商业领域辐射家用，通过服务和产品的体验感从商业领域切入家用领域，例如一个商业用户（办公室）覆盖很多个人，都是潜在的辐射对象。
H to H：通过口碑和品质的建立，逐渐形成口口相传和品牌效应，让上述商用场所被辐射的个人转化为家用用户。
2）原先商业模式的重要缺陷
上述商业模式，我们认为纯粹是坐在办公室想出来的模式，用网络流行语描述是“理想很丰满、现实很骨感”。因为用户不是受你操纵的木偶，不是在办公室或银行网点喝了几杯水就自动能够在品牌众多、渠道众多、广告众多的诸多净水器品牌中自动转化成你的用户的。而浩泽推崇的产品和服务，前者其实差异性小（净水器不是高差异化消费品），后者在商用场所让个人感受到的体验有限（滤芯更换等服务在商用场合很难让净水器使用者感受到）。
这个缺陷也是公司上市前，我们就已经关注并在周报中建议投资者研究，但未给出明确投资建议的原因，因为一个单靠B2B市场的浩泽净水，在做完了桶装水升级换代的周期之后，它的持续性增长来自哪里？
3）公测的微信服务号直销模式解决了上述缺陷，且扩张性更强
在7月25日调研中，我们惊喜的发现公司正在测试的微信服务号直销模式，简单来说，其流程是：
个人购买金卡/银卡等，一方面成为公司家用净水器用户，同时获得唯一一个序列号绑定微信服务号“浩泽净水科技”，自动成为公司经销商。
个人如果认可公司产品和服务，可以通过微信服务号“浩泽净水科技”向不同需求的朋友推荐浩泽，若被推荐朋友成为浩泽用户，其所给浩泽创造的所有收入，推荐者都可以获得提成，金卡15%，银卡10%。
被推荐者如果认可公司产品和服务，可以继续通过微信服务号“浩泽净水科技”向不同需求的朋友推荐浩泽，若被推荐朋友成为浩泽用户，其所给浩泽创造的所有收入，推荐者都可以获得提成，同时之前推荐给他的人也同样获得提成。
提成以积分而不是现金形式，自动储存在微信服务号个人账户类，未来有可能和别的积分系统打通以能够兑换成消费者日常需求产品。
是的，这种模式类似之前线下的直销，而直销的威力有目共睹。它能完全解决上述我对原先模式缺陷的担心，在微信生态圈里如果公司能做好起步的移动互联网病毒营销（如与刷屏小游戏结合）+后续线下产品服务质量跟上（原先经销商网络起了作用），其扩张速度和空间不可想象。
注：直销和传销的区别请参阅国家工商总局文件，自然可以辨别公司模式属于直销。
http://www.saic.gov.cn/gzhd/zxwszx/zx/201001/t20100114_79387.html
4、线下服务网络是长期获胜的KEYPOINT
在上述B2C商业模式中，我想来想去，第一波扩张复制应无太大悬念，关键在于公司线下的产品服务网络够大、服务质量够好。
服务网络够大：微信传播是没有地域界限的，如果无地域限制的传播受到线下地域服务网络的限制，则将影响复制口碑和速度。
服务质量够好：Coway成功的关键在于线下服务一如既往，通过差别化的高质量服务提升了市场占有率、顾客满意度和品牌认知度。
通过对Coway案例的分析，我们认为其成功最核心的原因是CODY管理服务体系（见后文附录二），而不是其租赁的商业模式。这是因为传统的家电在强大的制造业支持下已经成了一次性消耗品（只是消耗时间周期更长），使得终端消费者对服务不敏感，而净水器一方面和人们健康息息相关（可以视为一种健康服务的载体），同时本身的检测、滤芯更换和升级都是服务而非产品销售。用户要求的是整个产品生命周期内的用水质量，而非首次购买时单纯的价格品牌比较。
5、腾讯有无可能支持？及向其他服务型家庭用品拓展的可能性
1）腾讯有无可能支持？
这里我们的推断完全来自于《我的择股观1：产业链前瞻挖掘和分析》中的商业经济学思维。我们可以设想这么一个问题：什么是马化腾最关心的（这也是我研究腾讯时给自己提的几个关键问题之一，有兴趣的朋友可以想想还有哪几个关键问题）？窃以为如何将微信生态圈进化为类似阿里的电子商务生态圈是他最看重的问题之一！因为如果能建立起在微信生态圈基础上的电子商务生态，形成线上线下的闭环交易模式，腾讯本身的经济价值（可货币化能力）将大大提高。
但我们认为目前市面上的尝试，如京东进微信、大众点评进微信、中国创新支付(8083.hk)的预付卡模式等都不能称之为完全的、闭环的、依赖微信的、可快速扩张的商业模式，但浩泽净水正在测试的这一商业模式却符合这四个标准。而且更好的是浩泽拟打造的这一模式，其依赖于“微信服务号”，如果它能成功，将给众多中小企业以极大的启发和引导！从理性人假设推导，我们大胆推断这是马化腾和张小龙所极其希望看到的事情！
注：我们已经建议浩泽高管要尽快联系上腾讯高层，告诉他们自身能否成功对腾讯的意义！同时我们呼吁AlphaMasters公众号的用户，如果您有渠道接触腾讯高管，请把我们这篇文章转发给他，我认为这是对两家公司都十分有意义的战略大事，也可以回复本条公众微信来联系我！
2）卖其他服务型家庭用品的潜力
这个推断实际上包含两个关键点。一个是服务型家庭用品（不仅仅家电），如标准化的无公害食品供应；另一个则是浩泽通过微信扩张后其服务跟上所建立的品牌公信力和线下网络。
但我们认为对目前的浩泽来说，重要的是在B2C净水市场快速扩张，这个市场足够大。但浩泽的商业模式会给其他类服务型家庭用品的企业给启发。比如我自己在调研当晚就想过自己辞职去办一家无公害食品企业来通过微信服务号直销的可能性。（实际上这只是第一步，如果进化，欢迎大家思考，看看自己的互联网思维，看看自己是否有颗90后00后的心）
附录一：净水市场空间大、集中度具备快速提升潜力
1、净水机市场：基数低、发展潜力大
目前用水主要分为白开水、桶装水以及净水机处理水，在水污染越发严重的背景下，净水机处理水占比未来将呈现显著提升趋势。
图表：商业用水市场发展趋势
图表：家庭用水市场发展趋势
图表：商用和家用净水器市场容量
2、集中度低、市场分散
目前在净水器市场，市场参与者众多，集中度低。在家用市场，前十大企业市场份额不超过10%，排名前三的分别为美的(2.2%)、沁园(1.6%)和浩泽(1.1%)；在商用市场，前十大企业市场份额不超过15%，排名前三的分别为浩泽(5.4%)、美的(2.2%)和沁园(1.4%)。
附录二：韩国Coway介绍（部分内容参考Mirae Asset Research，单位均已转为人民币）
1、公司概述
Coway是韩国环境家电第一品牌，在韩国具有极高的市场认可和占有率，1998年开始净水器租赁服务，2001年在KSE证券交易所上市。
公司是集研发、生产和销售于一体的专业环境家电企业，在韩国水质净化、空气净化和卫浴行业内始终占据首位，并且在业界首次采用了租赁服务。
Rentals为公司的租赁业务，Memberships为公司租赁期到之后的服务业务，Lump-sum为一次性收入，Export出口产品，Cosmetics为化妆品业务。
公司主营业务中租赁业务占据主导，并且在租赁业务中，以净水器产品为主导。
以服务为核心的业务模式，使得公司的毛利率持续保持较高水平。
图表：Coway环境家电产品在韩国占有率
图表：Coway主营业务收入占比(2013)
2、租赁商业模式和服务获胜
环境家电产品与其他家电不同，需要定期的维护和保养管理，1998年4月，熊津豪威在业界首次采用了租赁服务和CODY管理服务系统。
CODY就是Coway（豪威）lady（女士）的简称，由一群细心敬业的女性构成的定期提供产品品质管理的团队，CODY主要定期上门进行产品检测，根据滤芯使用周期进行滤芯更换，并解决顾客在使用过程中发生的问题及不便之处，最终把顾客的意见和需求传达给公司。
她的细致入微的管理及微笑服务给顾客带来健康和幸福，通过差别化的服务系统飞速提升了市场占有率、顾客满意度和品牌认知度。
由于采用了租赁服务和CODY管理服务系统，公司获得了稳定的客户资源，客户粘度很高，并且获得了持续稳定的现金流和利润，因此可以看到公司产品的用户数量稳步提升，并且ARPU也保持稳定。
图表：Coway商业模式概述
图表：公司租赁业务客户稳步增长、ARPU稳定
图表：公司单一产品现金流分析（单位：人民币）
图表：公司单一产品边际利润分析（单位：人民币）
3、历史表现和估值：
上市后公司市值与业绩表现稳步增长，目前市值6.35万亿韩币，约合人民币390亿人民币，对应13年PE为25倍。
图表：公司上市以来收入、毛利和净利润情况
图表：公司上市以来股价表现
图表：Coway和浩泽收入、毛利、净利、市值和估值比较
