建议和结论
利欧股份公告复牌，收购氩氪互动以及琥珀文化，我们维持对公司向数字营销龙头转型之路的认可，认为公司将提供一站式数字化营销解决方案，完成向互联网广告4A公司的完美转型。预测2014-2016年净利润分别为2亿、2.2亿和2.9亿人民币，折合EPS0.54、0.59和0.75元。考虑到公司此次收购后将成为国内第一家提供一站式数字营销的互联网广告4A公司，和行业快速发展的态势，给予目标价30元、折合115亿市值。
注： 2015年预测净利润总额较2014年增幅低，主要原因系2014年1月，上市公司控股子公司无锡利欧锡泵制造有限公司将其持有的日立泵制造（无锡）有限公司30%股权以1.3亿元作价转让给株式会社日立制作所，并相应确认处置股权投资净收益9606万元，导致2014年净利润增加较多。
利欧股份拟以发行股份和支付现金相结合的方式，购买詹嘉、李翔、张璐、李劼合计持有的上海氩氪100%股权；购买刘阳、王英杰、孙唯一、田斌合计持有的琥珀传播100%股权。其中，上海氩氪评估值2.26亿、琥珀传播评估值1.96亿。
两者交易作价总额的50%通过发行股份的方式支付，剩余部分以现金支付；利欧以配套募集资金及自筹资金支付现金对价。发行股份价格为18.77元/股，拟发行股份数量合计为1868.8459万股。
为支付本次交易中的现金对价及交易税费等相关费用，利欧股份拟通过锁价的方式，向郑晓东、段永玲、郭海3名特定投资者（现media v高管）非公开发行股份募集配套资金，配套资金总额为140,312,882.60元，不超过本次交易总额的25%。
上海氩氪承诺2014-2016年净利润不少于人民币1801.96万、2378.75万、3004.98万；琥珀传播承诺2014-2016年净利润不少于1501.47万、1950.13万、2550.02万。
利欧股份同意，将2014-2016年累计实现税后净利润数和业绩承诺指标总数进行对比考核，对于超额完成业绩承诺指标的部分，同意将其中50%的金额（税前），由标的公司以现金方式向交易对方及/或由交易对方确认的公司员工进行奖励。
需要强调的是media v高管郑晓东、段永玲和郭海此次以现金参与增发，将个人利益和中小股东绑定，也从侧面表达他们看好公司前景的程度。
注：对于RTB产业的详细分析敬请查阅我们之前的报告《国金海外：RTB大势所趋，算法和数据是核心》以及《研究笔记28：RTB和利欧股份》
公司介绍
因为收购标的以及所处产业很新，市场关注度低，我们先对标的公司进行简要介绍。
1、琥珀传播
琥珀传播致力于数字营销广告中创意、内容、策略部分，公司与领先品牌合作，发展出富有创意的整合营销解决方案，以实现品牌以及消费者之间真正有效的互动，合作伙伴包括百度、可口可乐、戴尔、多乐士、巴黎老佛爷、瑞士莲等。
公司创意传播实现的路径主要是通过寻找沟通元，到选择合适平台发布沟通元触发创意传播，再到激活受众群，实现协同创意的复制和分享。
公司服务包括：
品牌：品牌策略，广告创意，品牌沟通策划，品牌形象设计，品牌媒介策划，TVC创意与制作，户外/平面创意与制作；
数字：数字整合营销，数字媒体策划，内容创意与执行，网络公关与社会化媒体，移动终端应用开发，搜索引擎营销，网络病毒创意与执行；
终端：零售终端推广，电商店铺创建，电商营销推广，派样与种子营销，橱窗与导购系统设计，推广活动创意与执行，数字接触点创意；
2、上海氩氪
Arkr digital（氩氪互动）提供从传播到销售的完整数字营销服务，着力于创造创意内容同数字媒体（及社会化媒体）之间的化学反应。其主要服务内容是帮助客户在社会化平台（微博、微信、SNS、BBS等）和数字化平台（门户网站、垂直网站、视频网站等）上提供数字化营销的策略、创意和内容，具体包括策划、创意、设计、制作、测试、上线和上线后的维护优化等主要业务环节，通过这一整套的数字营销服务，可以满足客户的产品推广、品牌增值等需求。
公司侧重于社会化媒体（如移动端的微信、微博），为广告主提供新型交互式数字营销，以一种全新的C2B模式，根据消费者人群的产品需求反馈到商家广告主，帮助广告主商家研发、创新、定制新型商品种类的一种全新数字化营销模式。公司在服饰、时尚、汽车、快消等领域积累了丰富的数字营销经验，长期服务丝芙兰、美特斯邦威、米其林、渣打银行、娇韵诗、亿滋等国内外知名客户。
公司旗下有3个独立研究中心，Arkr SocialLab（氩氪社媒实验室）专门提供社会化媒体营销服务， ArkrFashion（氩氪时尚）专注研究中国时尚服饰领域的数字营销，Ace Vision（艾观电商）深耕于电子商务运营服务。
2014年4月，上海氩氪收购上海沃动100%股权。上海沃动主要致力于通过社会化媒体为客户提供数字营销服务，提供从需求分析、策略整合、品牌管理、创意创作到社会化营销精准投放于一体的社会化媒体营销全方案服务。
研究逻辑
1、互联网广告对纸媒、电视的替代过程不可逆
2013年互联网广告超过电视，成为第一大媒体；从增速看，互联网广告对纸媒和电视的挤压越来越明显。我们认为随着消费者结构变化（互联网一代的成长），这一过程是不可逆的。
传统媒体除电视、电台外，均呈现负增长，预计2014年网络广告仍将保持高速增长。
网络广告平均增幅达到44%，2013年网络广告超过电视，成为第一大媒体。
图表1：2013年上半年广告市场同期增幅对比
图表2：2008-2013年不同广告形态发展趋势
互联网广告分为多种形态，主要包括垂直搜索(verticalsearch)、关键字搜索(key wordsearch)、品牌图形(branding)、视频贴片(video)以及富媒体(rich media)等，其中展示类广告包括品牌图形以及视频贴片等。
图表3： 2010-2017年不同形式互联网广告占比趋势
经过行业内逐渐演变，我们认为互联网广告三大类的未来走向：搜索中移动搜索的比例在提高、视频类稳定、门户类逐步减弱。
图表4：2008-2016年不同类网络广告所占比例
图表5：展示类广告占比趋势
2、互联网使得广告精准营销成为可能，广告主与媒体利用数字营销来提高价值的趋势不可逆
在互联网出现前，随着多样化的广告渠道和多种广告方式的出现，广告主的广告投放已经逐渐越来越难找到精确的受众目标，只能通过购买相应的媒体的方法去覆盖媒体背后的特征人群，这也导致了广告代理和Ad Network的出现。
而随着互联网的迅速发展，广告主出于精确以及高效的需求，推动网络广告的购买渠道迅速从广告代理迈入Ad Network阶段，继而进一步迈入Ad Exchange时代。
数据显示，1995年美国网络广告市场规模不足6000万美元，经过16年的发展，2010年其市场规模达到260.4亿美元，复合增长率高达50.8%。在开始的几年，美国网络广告市场增长率非常高，最高达到385.5%(1996)，最低也有75.0%(2000)。但是经过2000年末“互联网市场泡沫破裂”，2001、2002其市场出现连续下滑，到2003年才开始回暖。2004至2007年间其增长率一直保持在20%~35%之间，发展比较平稳。2008年美国金融危机爆发，2009年出现小幅下滑，2010年市场规模回升。从其增长率曲线来看，美国网络广告市场在其市场规模不断攀高的同时，增长速度在趋于平缓。
而对于精准营销RTB，据e Marketer发布的最新报告显示，2012年美国实时竞价告收入将达11.1亿美元，到2013年该值将增长150%。分析人士预测，在未来几年RTB会迎来一个疯狂的上升曲线，达到数百亿美元级别。
图表6：2011-2017年美国RTB展示广告市场规模与预测
3、国内PC端市场刚起步，同步面临手机端和国外的同步放量
PC端在欧美市场，精准营销已经逐步成为主流，而国内这一市场才刚刚起步，仅仅为8%，市场空间巨大。根据2014年度网络广告行业监测数据报告显示，2013年，国内网络广告市场规模达到1100.0亿元，同比增长46.1%，与去年保持相当的增长速度，整体保持平稳增长。
于此同时，欧美市场精准营销在移动端的发展也在同步快速推进，移动端市场的火爆也催生了巨大的增速和成长空间。
1）目前移动端尚有一定的技术障碍阻碍了数字化营销在移动互联网的放量
就技术而言，移动端技术大致上和PC端逻辑相通，但在实际使用过程中仍存在障碍阻碍移动互联网端的数字精准营销。在传统PC互联网中，广告主通过cookie来识别用户身份，而在移动互联网环境中，没有cookie这样统一的工具来供广告主去实现统一的精准追踪。
比如在iOS上的Safari浏览器就默认禁止了第三方cookie，广告主只能通过在不同的单个系统（ios, android,windows等）内打通或者各个SDK的协议打通来实现不同序列号ID（类似于PC端的cookie）的追踪进而进行用户的身份识别。国外市场也有些正在尝试通过账号登陆，跟踪设备匹配来解决手机端无cookie的问题。
这说明目前主要无法实现移动端精准营销的主要问题在于，不同系统以及不同APP之间都是不互通的，例如当用户从safari跳转到微信的时候，用户在safari浏览器里发生的使用行为是无法追踪的，于是这种基于人群的精准化营销是无法完成的，数据被打断并且不完整。
2）技术障碍解决在即
对于此类问题解决的办法，我们通过行业深入追踪调研，认为解决方案包括安卓端，IOS端，以及不同的App内。在安卓端，我们认为解决问题最有效的方法是龙头的应用市场例如91无线，安卓市场等统一APP内的SDK，或者设备号ID的跟踪；以及通过手机助手类的应用打通手机端与PC端进而进行人群定位。而在不同的APP内则可以通过SDK协议互通等方法进行解决。
目前的市场情况，我们认为大约在6-12个月之后，移动端数字营销将成为可能，带来巨大的市场放量空间。
3）移动端的国内外市场空间
移动市场的火爆也催生了网络广告市场多渠道化，并成为其新的增长点。2013年，移动营销市场规模为155.2亿，预计到2017年达到1276.9亿，2014-2017年复合增长率为69.4%，尽管目前位置，移动端广告仍占较小比例，但整个移动端广告市场不断发展成熟，市场体量迅速增长，在整体互联网广告中占比持续增大，成为互联网广告领域新的增长点。
图表7：2010-2017中国网络广告&移动营销市场规模及预测
4、数字化营销核心竞争力为真实数据+资源
因为是更加基于人群的定位营销，这也使得真实的数据资源显得特别重要，并且先发者优势明显。当算法逐渐积累完善，技术算法即可通过真实数据来更精准的寻找客户，划分寻找出有用数据，进而大幅提高广告效果。
目前，就技术算法大部分国内公司更多的是将人群分类、打标签，与国外先进技术将每个数据量极其细分化相比仍然处在较粗放的阶段，但我们并不认为制约行业发展的因素在技术方面，更多的是因为国内环境长期按照时长的购买方式以及生态环境，使得更多的按照CPM展示方式购买的广告无法有的放矢。
注：下文摘自我们报告《研究笔记28：RTB和利欧股份》
大数据：数字营销离不开大数据，这里的大数据是对消费者的认知，他浏览什么网页？做什么动作？社交的特征？朋友圈是什么样的？消费者认知数据来源有两个，一个是第一方，一个是第三方（见《研究笔记28》）。
算法：核心算法分为两类。
一类是消费者洞察算法：广告主在不断地切割和寻找差异化市场，不断寻找差异化的细分定位；这导致对大数据技术的应用使对消费者不再是抽样的“他们”这个词的认知，而是消费者越来越碎片化，具体到了“他”这个词。这就要求对广告受众进行地域定向、上下文定向、人口属性定向，兴趣定向等的算法，这样才能实现对数据进行匿名化以及整体化处理。
另一类是实时竞价优化算法：通过广告投放数据的积累，建立并不断完善DSP竞价策略、点击率预测、反作弊（清洗无效及疑似作弊流量）、广告投放ROI计算等算法模型。
根据上述核心竞争点，时间稍微拉长看，数据和算法优势会越来越稳固，也意味着这个产业未来会出现强者恒强的格局。
2）中美的异同
中美在RTB产业发展上的相同点是行业前景巨大、刚起步时间都不长等，不再累述。不同点主要在于中国的DSP很多同时也是Ad Network，即所谓的DSPAN(DSP+Ad Network)，而美国的DSP更多的是比拼算法。
这背后根本的原因在于中美大数据的差异，美国有成熟的第三方数据DMP，数据交换很成熟，使得各家DSP之间的竞争集中在算法优劣的竞争上。而中国由于第三方数据DMP的数据交换基本没有，第一方数据掌握在Ad Network手中，加上中国DSP多脱胎自Ad Network，使得中国DSP之间的竞争难以判断算法的优劣（因为数据完全不一样），而对第一方数据的掌握成为很重要的竞争优势。
5、看好利欧股份此次收购后建立：数字化营销一站式服务提供能力
利欧股份继上次收购聚胜万合之后，此次又收购氩氪互动以及琥珀传媒，依托聚胜万合基于大数据资源的数字化营销平台，加上以新型交互式社会化营销为核心竞争力的氩氪互动，以及行业内侧重文化创意快速成长的琥珀传媒，公司将成为国内第一家能够为客户提供一站式数字化营销解决方案、转型成第一家互联网广告4A公司。
1）Media V更多的是拥有媒体和技术；而琥珀的策略和内容很强、擅长数字化策略，大部分广告主都是从线下往线上走，这个过程中会沿用相同的策略；而氩氪擅长社会化营销，包括微博、微信等，主要侧重在内容的融合。
2）琥珀和氩氪这两家公司未来将更多的在内容整合、互联网策略和线上线下打通，从投放、到策略、到内容、到线上线下的打通，来提供一站式数字化营销解决方案。
3）在上述提供一站式解决方案的过程中，首先是大的战略和策略，然后是核心的创意内容；这当中琥珀在收购后能基于Media V给到的大数据支持，而以前更多的是传统的群体粗放式创意（mediaV最全的digital marketing数据库，大约涵盖七亿人），然后media V来做数字媒体的购买和投放，最后交由氩氪来做社交化媒体的运营和管理。
这样一来，收购后的利欧能够在行业内形成有效闭环，为客户打造一站式客户数据直达、媒体资源购买、平台投放、新型交互式营销、创意策略等数字化营销服务。
4）从行业需求来看，传统公司在由线下向线上的转型过程中，广告主希望有更完善、更加一站式的营销公司来解决问题。此次收购完成后，利欧股份将成为国内第一家具备此能力的企业。
以电商为例：以前一部分的难点在于怎么打通线下和电商的营销，对于这种销售方式，怎么才能更多地和大数据结合、和电商结合；在这样的模式驱使下，广告主希望能从传统到数字、从以前的销售模式到电商，在这个过程中希望做到完整的解决方案，而目前所有的地方都没有这样一站式营销的解决方案。
5）三家公司现有客户资源重叠性较小，利于优先抢占更多利润较高的客户并且全面发展客户资源，例如成熟消费品类、汽车类、金融服务类、互联网大客户等，来提升未来收入利润空间。