建议和结论
目前位置，我们建议买入利欧股份(002131.sz)，公司作为RTB产业链在A股的唯一标的，具有战略配置价值，目标价先看30元。
单从收购后的业绩承诺和目前市值看，为何这个位置我们依然非常看好并推荐？
随着互联网广告技术的迅速发展，网络营销产业链正在发生巨变：广告网络流量的供需不匹配催生了流量交换，流量交换催生了Ad Exchange（广告交易平台）的出现，而为支持广告主在广告交易平台更有效率的进行投放，广告交易平台又发展出实时竞价RTB模式。在这个变化过程中，以RTB（Real Time Bidding，实时竞价）为核心，传统的广告代理商正在被革命，而一系列以算法技术和大数据为核心的互联网广告公司开始兴起。我们查阅近几年数据认为，这个产业趋势刚刚开始，尤其是中国。
注：我们将这个新兴的数字广告营销产业称呼为RTB产业链。
与美国相比，国内RTB产业目前处于DSPAN(DSP+Ad Network)阶段，利欧股份此次收购的Media V旗下的聚品是国内该领域的龙头，为广告主提供自助式的第一方DMP(Data Management Platform)，帮助广告主管理它自己的数据资产，是DSPAN阶段中最核心竞争力的拥有者。
Media V旗下负责DSP(Demand Side Platform)的聚效此次没有放进来，我们独家调研Media V管理团队了解主要是因为在中国RTB产业目前的阶段，利润还没有出来。但给未来继续放入上市公司提供了空间。
研究逻辑
1、RTB产业及相关
1）基础知识介绍
RTB产业链涉及的各环节和专有名词请见下图。
互联网广告投放分类：
按天投放：CPD(Cost Per Day)/CPT(Cost Per Time)
按浏览量/展示投放：CPM(Cost Per Mille/thousand impressions)
按效果投放：CPC(Cost Per Click)/CPA(Cost PerAction)/CPS(Cost Per Sale)
名词解释：
CPD/CPT：一种以时间来计费的广告，国内很多的网站都是按照“一日/月多少钱”这种固定收费模式来收费的，这种广告形式很粗糙，无法保障客户的利益；阿里妈妈的按周计费广告和门户网站的包月广告都属于CPT广告。
CPM：一种展示付费广告，只要展示了广告主的广告内容，广告主就为此付费。这种广告的效果不是很好，但是却能给有一定流量的网站、博客带来稳定的收入。
CPC：一种点击付费广告，根据广告被点击的次数收费。如关键词广告一般采用这种定价模式，比较典型的有Google广告联盟的AdSense for Content和百度联盟的百度竞价广告。
CPA：一种按广告投放实际效果计价方式的广告，即按回应的有效问卷或定单来计费，而不限广告投放量。
CPS：一种以实际销售产品数量来计算广告费用的广告，这种广告更多的适合购物类、导购类、网址导航类的网站，需要精准的流量才能带来转化。
广告数据分类：
第一方数据：是用户自己的数据、自己的网站、自己社交媒体和微信平台，这些平台通过产品来分析管理监测它自己的网站流量、订单、人群、还有商品，按多种不同维度切分、下钻和展示，可以获得到用户第一方数据，是用户的数据资产，是其私有数据。而广告主可以利用这些数据分析不同推广渠道效果，提高站内转化、指导优化站外营销推广。（注：这里的用户指DSP、SSP的用户，而非终端广告受众用户。）
第二方数据：数字营销企业自身的数据和算法，通过大量的广告投放数据的积累，建立并不断完善DSP竞价策略、点击率预测、反作弊等模型，同时针对广告受众进行地域定向、上下文定向、人口属性定向，兴趣定向等，这样才能实现对数据进行匿名化以及整体化处理后，分析行业整体数据和趋势，为广告主提供投放优化建议。
第三方数据：如媒体、运营商等的数据。目前第三方数据的交换，中国不成形，美国较成熟；要真正运转起来，需要第三方DMP的数据来源可靠优质，需要广告主信任买单、需要有Ad Exchange、DSP、Data Exchange等各方的对接和规范流程，还要在用户隐私保护方面有周密的考量。
2）RTB产业出现的背景
网络广告的进化可简单分为三个阶段：购买媒体、购买人群（当下大多数电商正在做的）、购买需求。
上述三阶段进化的本质源于：随着多样化的广告渠道和多种广告方式出现，广告主的广告投放已无法找到目标受众，只能通过购买相应媒体的方法去覆盖媒体背后的特征人群；这也导致广告代理和Ad Network的出现。而随着互联网的迅速发展，广告主出于精准+高效的需求，推动网络广告的购买渠道迅速从广告代理迈入Ad Network时代、继而现在迈入Ad Exchange时代。
Ad Network成为广告主接触目标受众的桥梁，其关键功能是整合了网站提供的广告位资源以满足广告主投放广告的需求；但每个广告网络的广告资源与广告主的需求仍不能完全匹配，这导致各个Ad Network之间出现流量交换；随着流量交换规模增加，广告网络/联盟逐渐通过Ad Exchange来实现大规模、高效率的流量交换。为了支持广告主在广告交易平台更有效率的投放，业内发展出实时竞价RTB模式。
随着越来越多Ad Exchange的出现，逐渐产生出DSP、SSP和DMP等不同的环节。
针对产业链一端的广告主方，DSP通过数据分析、受众定位、实时监控等技术帮助广告主智能、自动化的向Ad Exchange购买流量，并提供分析报表，将以前按媒体购买改为更精准的按受众购买，把网络数据优势利用起来。举例：通过DSP，可以实现两位客户同时同地浏览同一网页，在打开网页后（30毫秒时间）其广告位展现的广告完全不同，譬如女性看到的可能是兰寇广告，而男性看到的广告则可能会是京东商城的广告。
针对产业链另一端的媒体方，SSP通过算法技术来管理来自Ad Exchange、Ad Network的广告资源需求，而不是以前的粗放式流量管理，这样可以提升媒体方的收益。举例：通过SSP，可以实现同一广告位在同一时间的多次出售，且由于广告主ROI提高，也实现了媒体方单价提升。
在DSP和SSP之外，DMP通过不同来源收集受众数据，并对数据进行分析、细分和标签处理，再将处理后的数据提供给DSP和SSP以让他们能分别协助广告主及媒体达到更高效的广告投放，打通封闭的数据交换环节。举例：与第三方数据结合后，能实现根据天气，精确到在北京PM2.5数据很高的某天，针对一个很可能会外出的客户实时弹出空气净化机广告。
3）RTB产业实现的功能和流程
简单来说，RTB产业链实现的功能就是：实现“没有无价值的媒体、只有不匹配用户的广告”；在合适时间、针对合适受众投放合适的广告，使得每一次广告展示都充分发挥其价值。（参见上文三个例证）
这种商业模式中，广告资源卖方（媒体）通过Ad Exchange出售广告资源，为其设定底价，并通过设定规则来限制某些广告客户、广告格式或内容对其广告资源的竞争。同时，广告资源买方（广告主）可以指定想买的广告资源，并设置对应的出价，设置规则来动态控制出价，根据投放效果对出价进行调整。
具体流程：当用户访问广告位页面时，SSP通过发出信号来告知Ad Exchange有访问请求，SSP将广告位的具体信息（如网站、最低出价等）发给各个DMP（这里的数据管理平台是Ad Exchange的数据管理），DMP端对这个广告位开始实时竞价(RTB)，各DSP根据算法向DMP发送竞价，RTB中竞价最高的DSP代理的产品就会拿下这个广告位，被用户看到。按照打开一个网页的时间算，整个过程不超过30毫秒。
4）RTB产业的影响
在这种商业模式下，传统模式下的卖广告位变成卖用户，广告主只向经过大数据分析后的潜在客户展示广告，同时由以前的每家每户投放或代理投放转为基于算法的拍卖制度的交易所式投放。
产业链开始发生变化：
2、RTB产业的核心竞争点与中美异同
1）核心点：数据+算法
阅读完上文了解RTB产业链是怎么回事后，很容易就能筛选出RTB产业链中最关键的核心点，那就是大数据和算法。
大数据：数字营销离不开大数据，这里的大数据是对消费者的认知，他浏览什么网页？做什么动作？社交的特征？朋友圈是什么样的？消费者认知数据来源有两个，一个是第一方，一个是第三方（见上文）。
算法：核心算法分为两类。
一类是消费者洞察算法：广告主在不断地切割和寻找差异化市场，不断寻找差异化的细分定位；这导致对大数据技术的应用使对消费者不再是抽样的“他们”这个词的认知，而是消费者越来越碎片化，具体到了“他”这个词。这就要求对广告受众进行地域定向、上下文定向、人口属性定向，兴趣定向等的算法，这样才能实现对数据进行匿名化以及整体化处理。
另一类是实时竞价优化算法：通过广告投放数据的积累，建立并不断完善DSP竞价策略、点击率预测、反作弊（清洗无效及疑似作弊流量）、广告投放ROI计算等算法模型。
根据上述核心竞争点，时间稍微拉长看，数据和算法优势会越来越稳固，也意味着这个产业未来会出现强者恒强的格局。
2）中美的异同
中美在RTB产业发展上的相同点是行业前景巨大、刚起步时间都不长等，不再累述。不同点主要在于中国的DSP很多同时也是Ad Network，即所谓的DSPAN(DSP+Ad Network)，而美国的DSP更多的是比拼算法。
这背后根本的原因在于中美大数据的差异，美国有成熟的第三方数据DMP，数据交换很成熟，使得各家DSP之间的竞争集中在算法优劣的竞争上。而中国由于第三方数据DMP的数据交换基本没有，第一方数据掌握在Ad Network手中，加上中国DSP多脱胎自Ad Network，使得中国DSP之间的竞争难以判断算法的优劣（因为数据完全不一样），而对第一方数据的掌握成为很重要的竞争优势。
3、Media V（分拆前）介绍和利欧股份所收购资产的价值
1）Media V（分拆前）介绍
Media V的管理团队将产品集群称为“产品聚阵”，其背后的思想源于CEO杨炯纬先生提出的一个营销领域体系：”找到人、找对人、说对话、出对价“。因此，公司推出的产品都是围绕着下面四个象限展开，包括聚品、聚效和聚合。
找到人，指的是能够挑选合适的营销渠道、推广渠道接近用户。
找对人，在这些渠道中如何找到合适的受众。
说对话，找到这些受众以后，如何能够让广告创意去吸引注意力，并且传递正确的信息。
出对价，在整个广告投放流程过程中，广告主其实需要知道每个曝光，每个点击，真实的价值。从而让广告主有更好的对广告投放的把握。
聚品广告平台：它是公司最早推出的产品，不断升级，里面涵盖了Media V所有已开发技术；定位是面向大中型电商以及品牌广告主全方位精准营销解决方案。（注：精准营销，不等同于效果营销，广告主也一样知道合适的受众，如何传递合适的信息）聚品围绕着MediaV理论体系四象限，具体表现在于解决“找对人”这问题，Media V有丰富的媒体资源，有领先的定向技术，有全面的数据报表，从而出对价。
媒体资源丰富：聚品不仅帮助广告主在各大搜索引擎上做投放管理，也包括了各大门户和垂直网站，同时还有经验丰富的媒介中心和媒体良好合作关系。
领先的定向技术：Media V成立开始就定位于技术公司，致力于发展领先的定向技术。除了常见的地域定向、上下文定向、人口属性定向，兴趣定向等，Media V擅长访客找回和行业结构化数据定向技术（目前是独有的汽车兴趣以及购物兴趣定向）。
自动化投放界面：以公司的汽车结构化数据定向优选界面为例，在这里，广告主可以去选择不同的维度，比如说车型、品牌、购买价格区间、甚至购买阶段，以及不同的力度来进行车型和类别的挑选。聚品包含一款自选雷达的产品，它是通过机器自动对海量数据进行挖掘，并向用户推介；广告主做的非常简单，只需要把它所需要推广的车型输进去，，机器可以自动给他推荐和挑选出跟它相关或者是跟它竞争的车型。
广告位管理技术：公司一开始就有广告位的平台，12年上了内部的广告投放引擎可以做非常强大的广告位管理。比如说任何一个广告位，可以按照CPD、CPM，CPC加上不同的定向，不同的优先等级，加上不同的数量，对这个数量进行任意的划分，它以CPD买断的广告位，或者是媒体自主的广告位，提供便利的广告位管理工具。
广告投放优化技术：广告投放光有定向是不行的，真正做的好，还需要非常复杂的优化。对于品牌广告主，需要结合人工优化和机器优化。MediaV自己的优化中心，可以通过不同的维度，比如说时段、定向、频次、创意，最后衡量快速找出最优的投放参数组合。
创意设计：这部分解决的是“说对话”的问题， MediaV选择的道路是以技术框架+人工创意设计相结合的路子。
全面的数据报表：作为一个全方位精准营销的解决方案，全面的数据报表，也非常重要。它需要对整个投放效果的全程进行追踪和衡量。Media V的长处在于能够做到全平台的数据打通，对于电商来说，如果在淘宝这样的电商平台上开的店，他们都可以做到平全平台的数据打通，曝光点击到达转化、下订单每个流程都可以跟踪到，直接计算ROI。
订单溯源：聚品能做到每个订单每个转化的来源都有据可源。
聚效广告平台：它一方面是为中小型电商以及效果导向型广告主，提供的自助式精准广告展示平台。另外同时是一个DSP，是一个竞价品牌，负责实现“出对价”，拥有国内领先的的竞价优化算法。
与聚品同样对应MediaV营销理论四个象限，聚效体现在于公司有海量的资源能够帮广告主“找到人”。广告主通过自助定向帮你找对人，对于中小型广告主来说可以方便他做创意，从而“说对话”。
对广告主而言，在海量资源方面，聚效分为精选网络+效果网络，这里面包含了每天需要处理的广告请求，来自于34万家优质媒体，一共18亿的海量展现，覆盖95%的中国网民，能够全面满足广告主的全网营销需求。
精选网络：实际上就是Media V的自有资源，都是MediaV包断的广告位。经过严格的测试和筛选，只有精选优质媒体，比如说包括新浪这样的门户，还有优酷奇艺，PPTV这样的视频门户，还有猫扑等垂直网站，这样的优质媒体。在上面的推广效果经过充分的测试以及论证，每个曝光、每个点击都经过严格的筛选，才允许它进入到精选网络。
效果网络：国内第一家自助式的DSP平台，广告主可以自助进行自由流量购买。能够通过非常简洁的界面和流程，帮助用户达成需要购买流量的需求。
在这样一个自助式广告平台上，广告主可以自助通过选择不同的定向条件来找到用户。广告主设置不同的挑选条件以后，我们可以给它显示针对符合这些定向条件大概估计的曝光数可以达到多少。这里复杂的流量预测算法，它能够做到避免两个问题。第一个问题，如果你的定向太宽泛，受众人群非常广，其实效果不理想。但是你定向非常非常精准，但是全国符合这个条件只有几个人完全达不到广告投放的效果。所以在投放前让广告主心里有数，这个广告大概能够覆盖到多少人群。
聚效是一个竞价平台。因为聚效可以监测从曝光到点击到到达到最后转化整个流程，并且计算ROI，让广告主知道出什么样的价格是合适的、能够得到流量、最后ROI转化符合要求。同时聚效通过这样的海量的数据，进行点击率和转化率的预测。
目前从制定广告计划，选择广告方案，到批量上传广告，聚效保证一个一般的用户完全可以在60秒完成。
在Exchange里面，聚效购买流量的时候是以CPM去结算，但跟广告主是以CPC来结算，这中间有一个转化。这当中其实是承担风险，因为如果点击率预测不准，很有可能亏钱，这侧面说明公司的算法优势。
算法优势的另一方面是作弊和无效流量清洗非常严格。
聚合分析系统：它是一个专门为电商网站打造的专业的商业数据分析系统，因为很多广告主其实自己的数据没有很好分析和管理，更不用拿来指导实现精准投放，公司因此推出聚合分析系统。聚合包含四部分，效果跟踪、数据分析的访客管理和界面体验。
数据分析：聚合拥有独特的电商数据分析模型，有效结合了WA、网站的分析，以及电商的商业智能模块，有机结合在一起。
界面体验：有超过二十种页面类型，包括入口与注册、商品与分类、搜索与比较，订购与下单、会员中心，用户不需要进行二次开心，集装就可以使用。
访客管理：广告主可以通过自定义或者预先定义的方式来去管理和分类不同的访客群，并且对访客群去分析，主要的分析维度包括地域、行为、新客、老客、以及自定义的访客群的分析维度，这就是访客管家功能。
趋势对比：可以让网站主，把他历史数据和新进数据对比，可以更详尽了解各种指标和数据的趋势走向。
行为漏洞：能够把每个关键步骤都展示出来，以行为漏洞的形式，非常直观展示给广告主，从入站、选购、购物车到下单，每个关键环节都可以展示出它的转化率、人数，等等关键数据。可以让广告主更直观发现可能出现问题，或者可能需要改进的关键环节。
2）利欧股份收购资产的价值
2013年底，Media V完成旗下两大业务模块（互联网整合营销与聚效广告平台）分拆，并成立“上海聚效广告有限公司”用以独立经营聚效广告平台及周边业务。因此除了聚效外，其他都在这次收购标的里面。
如前所述，聚品聚效聚合实际上是把RTB产业链最关键的2个分析因素给分开了，聚品有第一方数据和消费者洞察算法，聚效有竞价优化算法。但目前，竞价优化算法是带不来多少利润的，因为各家的算法无法比较。
我们认为，在DSPAN阶段，比的是数据和消费者行为分析，等第三方数据DMP多了且数据交换成熟后，DSP的竞价优化算法才会成为企业之间的竞争关键点，目前聚效仅仅是培育（从利润角度）。如前所述，未来这个产业的发展，数据优势+算法优势会带来强者恒强，因此，我们十分看好利欧股份此次收购的聚品。
4、附注
1）行业空间和前景
艾瑞预计，DSP广告需求方平台将高速发展，2016年中国市场规模约246亿。
注：行业空间测算可以查阅艾瑞咨询2013年10月的《2013年中国DSP行业发展报告》或等待我们后续的专题报告。
2）国内目前AdExchange平台概述
3）美股
对美股感兴趣的筒子，可以看看FUEL、CRTO，另外TURN据报道年内会上市。在未经过详细分析调研的前提下，我们根据行业资料和公司公告初步认为FUEL具有翻倍潜力，后续国金海外研究团队会对这几个标的进行深入研究。
（鸣谢赵乾明对本文的贡献，文中部分数据摘自艾瑞咨询和i-click，一并致谢）