行业与公司共振，300亿市值畅想
7月20日，我们通过公众微信号AlphaMasters发布的《投资笔记-产业：互联网内容投资》，认为：内容产业/IP产业的投资机会，可以类比为今年上半年的精准医疗/基因产业，或者2013年的手游、2014年的数字营销，是未来6-12个月最佳的有明确产业趋势向上推动的产业链投资机会。
首推禾欣股份，并认为产业上公司全部可以买、全部可以配。
11月6日，禾欣股份公告复牌，我们认为公司是目前A股市场罕见的基本面维度上，行业与公司共振的企业，未来12个月内看到300亿市值，对应此次非公开发行完成摊薄后3.56亿总股本，大约80元的股价目标。（不考虑下文的思考，简单看当年案例，光线传媒依靠《泰囧》一个爆款抓住行业机遇，市值干到300亿，慈文靠《花千骨》一个爆款抓住行业机遇，能干到多少？）
Ø 1、禾欣股份所在的荧屏剧产业正在发生重大变化
7月底我向市场推介一定要重视内容、一定要重视IP产业链时，一些投资者来问我关于诸如华谊兄弟、光线传媒等公司的看法；对此，我的答案是：
网络剧=网络+剧=视频网站+剧=PC/手机/电视屏背后的互联网+剧
这是此轮IP产业链的投资核心，因为这个等式总结了传统的荧屏剧这个产业因为下游主流渠道从之前的电视台正在转变为电脑屏、手机屏和电视屏背后互联网的视频网站，导致整个产业链条发生重大变化。
1）行业：变革从2015年开始，刚刚开始
之前电视剧制作企业最大的收入来源和盈利模式就是制作电视剧，卖给电视台，获得电视台的广告分成（电视剧出售价格本质是电视台广告费收入的分成）。但是在2015年开始，行业突然出现变化，视频网站正在取代电视台，占领终端用户的电脑屏、手机屏和电视屏。
《盗墓笔记》让爱奇艺用6000万成本增长了250万付费用户，这证明了顶级IP的产品，哪怕拍的口碑很一般，也能给视频网站带来较大的付费用户增长。
《盗墓笔记》的案例昭示着：互联网有独播能力了，过去视频网站购买内容都希望先靠卫视播出来导流，但2015年开始不需要卫视也有流量了。这一点让所有的产业参与者都看到了。
这背后的根本是：视频网站正在从贴片广告时代走向付费用户时代，导致其开始取代电视台成为渠道主流。
2）渠道变革引发产业上游商业模式变化
下游渠道从电视台开始向互联网转变，对慈文传媒这样产业上游的公司而言，最大的好处是商业模式拓宽了。上游企业从单纯的卖剧变成：
和之前一样，卖剧给视频网站，本质是获取视频网站广告收入分成。
获得付费用户收入分成，以《华胥引》为例，截至今年8月，《华胥引》为腾讯视频带来120万付费用户，月付费19.8元，慈文传媒参与分成。
IP变成品牌，全产业链变现：互联网时代，内容本身也能成为渠道，品牌养成速度大大加快（喜羊羊七八年、熊出没三四年、而大圣出现就是品牌），同时网络剧以其相对低成本的投入、相对长时间的播出和相对更广的受众，对IP变成品牌有极大帮助。而与电视用户中老年占比高相比，互联网用户群体是电影网络剧游戏打通的，网络剧可以向产业链其他环节转化。如《花千骨》手游最高月流水超过3.5亿，2016年还将推出《花千骨》电影。
电商：通过摇一摇、点击屏幕等直接进入相关商品购物链接。
打赏等新模式：在弹幕时代，未来网络剧结合打赏、送礼等新模式并非不可能。
3）渠道变革和产业格局引发上游内容资源重估，网络剧价格上行已开始
7月底我提出IP内容资源将重估，目前我仍坚持，下游渠道从电视台向视频网站转化，直接提高了上游IP拥有和制作企业的话语权。即使不考虑网络剧制作企业收入模式的拓宽，单看传统的网络剧价格，也会提升。我理解是因为：
视频网站目前仍在争地盘阶段，盈利非第一要务，且背后投资人变现主要通过资本市场。（BAT对视频业务的考量更多是这块业务布局对自身整体市值格局的贡献，而非对自身利润的贡献）
当视频网站发现互联网具备独播能力后，抢占优质内容以图占据行业先机，为后续讲横跨三屏内容平台大故事布局，所以讲直接推升优质网络剧价格，继而推升IP价格。
而优质内容带来付费用户的增加，也直接推高视频网站本身的估值。500亿美金市值的Netflix，PE200多倍，就是用付费用户数进行估值的。因为付费用户具有粘性，是视频网站的最核心资产。
目前网络剧价格提升已现端倪，电视剧网络版权单集价格，14年200-300万封顶，15年《盗墓笔记》到了500万，16年已经确定会出现2部破1000万的，可能还有更多。
这种态势下，网络剧单靠出售版权也能盈利。2013年网络剧分钟制作成本和收入在1-1.5万元/min左右，现在顶级剧目购买价格接近10万元/min，明年甚至会超过这个价格。今年平均成本在3万元/min，明年发布项目最高的制作成本在10万元/min。
Ø 2、公司：慈文传媒具备把握行业机遇的核心竞争力，且已证明自己
1）把握行业机遇的几项关键能力
我们认为未来1-3年，要把握上述行业层面机遇，企业需具备几个素质：
懂年轻人：为什么《小时代》很多人看不上，偏偏就是票房好？懂年轻人，很重要。
懂得变现：从网络剧能及时传递到游戏电影等领域，对电商打赏等新事物不排斥。
和巨头关系好：虽然下游目前爱奇艺+乐视+腾讯+优土四家打的激烈，但不能保证未来持续打的激烈，和下游巨头关系好，能得到下游巨头的认可十分重要。
2）相比别人，慈文传媒已经证明自己
经我调研分析，慈文传媒已经在上述三方面证明了自己：
懂年轻人-有人才：这背后就是公司的人才，网剧一哥白一骢、《花千骨》制作人唐丽君等都已经证明了自己。
懂得变现-培育IP而非消费IP：《花千骨》小说的知名度低于电视剧，这在《暗黑者》身上也有良好体现。不一定是最好的IP，但是通过改编制作可以提升IP质量。这反映了慈文的能力，实际上慈文老总马中骏本人就是当年的著名编剧，编剧就是改写原著、培育IP的嘛。
和巨头关系好：主流视频网站，相继宣布2016网络剧战略；腾讯8大网剧，慈文占据两部：《重生之名流巨星》（唐丽君，花千骨制作人）《如果蜗牛有爱情》（侯鸿亮）《妈阁是座城》（李少红）《西宫之燕王的日月》（于正）《暗黑者》（慈文）《少年股神》（慈文）。爱奇艺6个大剧，慈文占据两部：《爵迹》（慈文）、《老九门》（慈文）、《无间道》（梁家树）、《寻找前世之旅》、《我的朋友陈白露小姐》（滕华涛）、《美人为馅》和《百变武侠之我的大明星》。
慈文目前还需证明的一项关键能力是，运作自己培育明星持续获利的能力。以赵丽颖为例，经《花千骨》成为一线女明星，能否把她运作的像《古剑奇谭》的李易峰那样，形成明星、公司和新剧集的良性互动？
3）慈文手握诸多IP，价值重估可期
慈文手握诸多IP，不乏《紫川》这样的顶级IP。价值重估可期。逻辑前文已论述，公司拥有IP诸多卖方均有报告，不再累述。
4）收购赞成科技，提高泛娱乐变现能力
华创证券传媒分析师谢晨认为：
泛娱乐公司中，游戏环节一直存在一个非常大的问题：
如果游戏业务采用合作模式，授权其他游戏公司开发自有IP，往往面临项目管理的问题。手游是经常跳票的，电视剧7月上了，手游没开发好，怎么办？又不是自己的团队，而是合作伙伴，非常难以协调。
如果采用收购模式切入游戏产业，游戏团队的问题是，会做arpg的团队做不来卡牌，会做卡牌的又做不来slg。但是一个影视IP，适合开发arpg还是卡牌还是slg，是有讲究的。
从全球来看，泛娱乐公司，只有从游戏起家的，才会把自有IP授权给自己团队，譬如腾讯。而从影视内容起家的泛娱乐巨头，譬如迪斯尼，往往轻度游戏自己开发，而重度游戏与游戏巨头合作。
轻度游戏的好处是：
IP适用性强。譬如甄嬛传，你怎么改成重度游戏，让华妃和甄嬛打架吗？但是改成三消、跑酷等轻度游戏，就非常简单。
IP作用强。轻度游戏制作门槛低，内容同质化，所以下游渠道和上游IP都非常强势，内容制作方弱势。拥有IP，就拥有轻度游戏流量。
收购轻度休闲游戏公司，是正确的泛娱乐之路。
Ø 3、禾欣股份的盈利预期和估值方法
1）盈利预期
慈文传媒借壳时，15-17年承诺利润1.95、2.5、3.1亿。收购赞成科技，15-17年承诺利润0.8、1.1、1.3亿。
但是考虑《花千骨》手游分成，《花千骨》电影票房，网络剧价格上涨等因素（在借壳时均未发生），上述业绩承诺偏保守了。我调研后推测，2016年净利润中性4-5亿人民币。
2）估值方法
按传统相对估值法，行业目前平均45xPE测算，180-225亿市值目标。但是，我认为IP企业不能这么估值。在这里，我提出一种全新的IP内容企业估值方法，我相信到了明年市场就会逐渐接受我给出的这种估值方法----IP全生命周期盈利能力估值。
即：一个IP，自开始商业化变现开始，从网络剧-游戏-网络剧续集-电影-衍生品，它大致到底能挣多少钱？目前市场不知道，因为没有先例。但如果有先例了呢？我们就可以以单个IP的全产业链变现利润来大致估算存量IP的变现利润，然后予以时间加权平均来测算一家企业大致未来年度利润。这样估值，我认为更能科学反映类似慈文传媒这样企业的内在价值。
而到了2016年下半年，《花千骨》就将成为全市场第一个全产业变现的IP，让市场看到一个IP到底能挣多少钱，哪怕其余IP不能挣到花千骨的利润（不考虑慈文的培育IP能力），打折下来也能对其30多个IP价值进行重估。
我自己对其手游、电影能做了中性假设，再推导下来，按照10年平均，我认为中位数利润年化10亿，按照30xPE，300亿市值应该是慈文传媒目前的合理估值。（不考虑未来新拿IP、继续收购等可能）
注：本文借鉴引用了华创证券传媒分析师谢晨、东方证券传媒分析师张良卫报告中部分图表或文字，表示感谢！
Ø 附：停牌期间业务布局概述
慈文传媒在停牌期间筹划
（1）与爱奇艺的战略合作
9月17日公告，慈文传媒与渠道巨头爱奇艺达成战略合作：
双方将充分发挥各自的资源和渠道优势，通过双方的优势互补与合作，传播优秀文化、创新经营模式、拓展合作领域、形成合作互动、实现共赢目标。
合作期限：5年
合作规模：合作期内，双方拟定每年合作的电视剧、网络剧、电影、游戏或其他衍生产品等项目的产品市场规模合计目标不少于人民币20亿元。
合作内容：
电视剧或网络剧每年合作不少于2部，拟定将《老九门》、《爵迹》两大重量级IP与慈文重磅古装《哪吒》在首个合作年度内实现共同开发。
双方计划每年合作电影不少于10部，双方联袂香港Now TV 共同开发互联网属性强烈的电影产品。
（2）发行股份+支付现金，收购赞成科技
10月26日发布重大资产重组预案，拟收购赞成科技100%股权。赞成科技承诺2015-2017年净利润分别不低于8000万、11000万和13000万。
以25.24元/股发行4200万股，募集资金总额不超过106,008万元(含106,008万元），扣除发行费用后将全部用于电视剧及网络剧制作。
表：慈文拟投资剧目
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