我们研究认为，OLED产业在2017-2018年进入爆发期，OLED随着良率的提升，成本下降至LCD的水平甚至更低，且性能更加优越，未来iphone8、华为等手机屏的更新与VR、车载屏的大规模普及，OLED的需求量逐渐增大，目前OLED处于S型曲线的爆发点前夜。
而产业如果爆发（市场对此疑问不大），美股UDC（代码OLED）作为发光材料的垄断者，将是最佳投资标的，保守估计未来1年内OLED目标价看到100美元以上。
Ø 1、什么是OLED?
OLED（有机发光二极管）由华裔邓青云博士于1979年柯达公司Rochester实验室中意外发现，1987年第一次作出低电压、高效率的光发射器。如下图所示，与目前主流的LCD屏相比，OLED由于是自发光，少了背光源、彩色滤光片、偏光片等组件，所以能耗更少、屏幕更薄、重量更轻、理论成本更低；且屏幕可弯曲、材料更环保。
1）OLED各种技术路线
OLED有许多不同的路线，其中小尺寸市场应用确定型更高，目前主流的技术为三星（市占率95%以上）的LTPS AMOLED、和LG的大尺寸oxide WOLED。
有LTPS和oxide的区别：LTPS是指导电半导体材料为低温多晶硅，技术成熟但不易做大尺寸；oxide（又称为IGZO）指导电半导体材料为铟镓锌氧化物，理论性能好易做大尺寸但技术不成熟。
发光材料有小分子材料与聚合物材料的区别：目前使用小分子材料的较多，聚合物材料产业化有困难。
小分子材料分为磷光材料和荧光材料，目前多用磷光材料，其效率高，但寿命较短。
驱动IC类型分为被动型驱动PMOLED与主动型驱动AMOLED，被动型驱动结构简单但不适合大尺寸与高分辨率面板。
发光方式有RGB色彩的OLED（三星），也有WOLED的技术路线（LG），结构上WOLED比RGBOLED多了彩色滤光膜与偏光片，与LCD的结构类似。WOLED与RGBOLED材料不同
2）OLED的价值链
OLED从上游的材料、设备开始，到产品应用结束，其附加值呈现一个近似的微笑曲线，上游中设备与发光材料占成本比例最大。
基板：目前所有新增OLED产能都为塑料基板，已无玻璃基板；柔性塑料基板为聚酰亚胺膜（PI膜），全球市场份额大多被美国Dupont(43%)和日本Kaneka(31%)占据。
有机材料材料占OLED成本的25%。发光层材料占有机材料占70%、空穴传输层材料20%，电子传输材料10%。发光材料分为基质材料(hostmaterial)与掺杂材料(emitter/dopant material)。基质材料平均需求量大但毛利低(60%)，竞争相对激烈；掺杂材料平均需求量小毛利高(90%)，垄断程度高。
生产设备关键在于三个环节：TFT设备、蒸镀设备、封装设备。
OLED设备折旧在TFT设备非新增设备。日本Tokki作为蒸镀与封装设备的主要提供商，其交割周期即便顺利也长达九个月，试产3个月，还需6个月左右的量产爬坡。设备主要提供商Tokki在2016年一季度时的订单已需其未来两年产能全开。
驱动IC：相比LCD变为电流驱动，驱动IC需要重新设计。
面板：目前三星良率远远领先其他面板厂商，出货量占95%以上市场份额。
由于设备交期长，良率爬升慢，三星垄断地位预计还有2年左右（9个月交期+3个月试产+至少6个月产量爬坡+各厂商设备到货的先后时间差别）。
目前三星产能占中小尺寸AMOLED面板产能的95%，而至18年大陆产能开始释放。
Ø 2、为什么要研究OLED？
1）性能优势：OLED的性能强于LCD，更环保、更薄、能耗更小、视觉效果更好
另外：
人体的工程学角度来看，曲面屏幕更符合人眼的生理构造，减少眼球转动频率，减缓疲劳积累。
曲面显示器由于具备天然的物理景深，都能带来更加真实立体的成像效果。
从外形上来看，曲面显示器更具时尚质感，而曲面屏幕的到来给了我们更多新鲜的体验。
2）成本优势：存在技术挖掘潜力，即同样良率下OLED成本低于LCD
之前不应用的OLED的原因之一是由于成本，准确地说是由于OLED的良率过低。而在良品率一致的情况下，OLED理论上应比LCD成本低40%左右，但由于良品率低下与生产流程的不同，使OLED的成本高于LCD。
虽然生产技术更为复杂（需要在真空环境下进行蒸镀、封装），但根据德意志银行的调查，设备购置成本OLED略低于LCD，相差无几。这里假设设备购置成本相同，且其设备的折旧方式与年限相同，则根据下面LCD与OLED的成本构成图，则可算出：
即OLED理论上应比LCD成本低43.3%（由于良品率、产量和一些可以重复使用的部分，其实际值必然比该值低）。
粗略估算，假设良品率一致时OLED比LCD成本低40%，则当OLED良品率高于6成时，其成本低于LCD成本（90%）。目前，由于OLED良品率普遍较低，OLED的成本目前还高于LCD，但OLED与LCD的面板价格已迎来交叉，根据IHS报告，2016年1季度OLED面板价格14.2美元，首次低于LCD面板的价格14.6美元。
这其中三星的良品率已从2014年的30%提升为70-80%；国内多数厂家良品率在3成至5成。
附：为何OLED良品率低？
LCD比OLED对TFT的要求低。且除了TFT， LCD中两块板是分开做，相当于并联电路；而OLED中TFT成品率低，而且沉积薄膜成品率也不高。更主要的是两者是串行的。这问题是OLED固有的，这一点上LCD有天然优势。
3）口碑优势：已出的三星s7系列搭载oled屏受到称赞，销量爆发；苹果计划上马OLED屏，最早17年，已与三星签订大量面板订单；国内各手机厂商纷纷跟进
StrategyAnalytics数据显示，2016年上半年全球安卓手机出货总量为5773万部，相比去年同期涨幅5%，而iOS设备全球出货量仅有919万部，相比去年同期(1087万部)狂跌16%。其中，全球最卖座的安卓手机前三名均出自三星之手，分别是三星s7 edge、三星j2(非OLED)、三星s7，对应出货量分别为1330万、1300万和1180万。
南韩ETNews和Yonhap News报道，苹果4月初已与三星显示器(SDC)签约，2017年起三星将每年提供约1亿片5.5"AMOLED面板给苹果，且交易将长达3年，金额高达26亿美元；三星显示器公司拒绝证实。韩国OLED镭射设备厂商AP Systems公告一季度取得SDC合计约1.6亿美元设备需求，从侧面证明了苹果订单的可靠性。
美国专利局8月25日公布一项苹果的专利编号20160248051，是为OLED屏幕设计的蓝宝石涂层技术，侧面证实了苹果推出OLED iPhone的传闻。
国内手机厂商跟进：IHS表示，大陆手机制造商是除三星外最积极的采用AMOLED的。2015年第4季、2016年第1季，三星有30%的AMOLED面板出货给了大陆品牌客户，包含OPPO、vivo、金立、魅族、华为等等。
4）市场测算
随着未来苹果采用OLED屏，全球手机进入更新OLED阶段，OLED主要将会用于手机屏，目前中小尺寸oled面板占据总oled面板的90%以上。其性能适合于在VR等中小尺寸新增设备中使用。
Ø 3、OLED价值链中看好发光材料
OLED价值链中，有确定性更换需求的环节，包括发光材料、生产设备和柔性塑料基板占比大，附加值高，具有大的投资机会。
生产设备公司如日本的tokki，其产能规模限制了其营收的弹性；柔性塑料基板公司如Dupont，不仅由于其pi膜对公司营收贡献不大，还由于目前用柔性基板制造面板的产能未来3年不够多（京东方14年投资，17年投产）。
发光材料不受产能的限制，该环节3年内需求爆发，投资机会大。发光路线中磷光材料是首选材料，不能用磷光材料则用荧光材料替代。
1）显示面板的发光路线
OLED显示面板目前有以下两种发光路线：
一、RGB像素独立发光
利用发光材料独立发光是目前采用最多的彩色模式。它是首先制备红、绿、蓝三基色发光中心，然后调节三种颜色组合的混色比，产生真彩色，使三色OLED元件独立发光构成一个象素。
目前，有机小分子发光材料面临的最大瓶颈在于蓝色材料的纯度、效率与寿命。
OLED+彩色滤光膜
此种技术是利用白光OLED结合彩色滤光膜，首先通过黄色或红色磷光与蓝色荧光材料制备发白光OLED的器件，然后通过彩色滤光膜得到三基色，再组合三基色实现彩色显示。
该项技术的关键在于获得高效率和高纯度的白光。它的制作过程不需要金属荫罩对位技术，可采用成熟的液晶显示器LCD的彩色滤光膜制作技术。所以是未来大尺寸全彩色OLED显示器具有潜力的全彩色化技术之一，但采用此技术使透过彩色滤光膜所造成光损失高达三分之二。目前韩国LG公司采用这种方法制作OLED显示器。
2）不同路线所需发光材料
RGB像素独立发光路线，由于蓝光的发光材料寿命不宜商用，其发光材料需要红、绿磷光材料与蓝色荧光材料。
WOLED发光路线，则是使用黄光磷光材料与蓝光荧光材料。
Ø 4、发光材料公司UDC(代码：OLED)，是整个产业需求爆发最受益点
1）UDC的业务模式：卖材料，同时卖发光材料结构的授权
一、发光掺杂材料：随全球OLED产量提升而提升
UDC通过授权PPG公司进行发光材料的加工制备，再二次卖出。
license模式），每年增长：三星
过去OLED只有三星一家采购方，UDC议价处于弱势地位。在2012年与三星签订的协议，定基准收入，后每年增长，2017年到期。
现由于对OLED发光材料的需求爆发，UDC客户越多，在议价中越有优势，2017年重订协议，即使不换成royalty模式，大概率license模式收入会增加。
(royalty模式)：除三星外
与除三星外的公司议价地位强势，签订的协议是按照面板价格的百分比提授权费用，如LG是1%，国内厂商的费率高于LG。
2）UDC在OLED发光材料领域拥有近乎垄断地位，未来3-5年不担心UDC竞争问题
一、UDC专利壁垒强
UDC的专利并不仅是材料的专利，除了材料外，还有发光层的架构、不同发光材料的搭配比例等各个相关专利，核心专利iridium 2019年到期，UDC有很多额外专利(数量3k以上)。由于技术路线基本是由材料延伸（类似上图），即使核心专利到期，到成品的专利只要全部卡住，就无法绕过开发。所以如果有竞争，肯定是来自于其他技术路线（不用该材料）的竞争。
UDC研发投入高，并且与Princeton、USC、Michigan大学合作开发，且通过购买Motorola、Fujifilm在磷光材料路线上的所有专利，完成了在磷光材料上的专利垄断地位。
二、已有商业化发光路线中，绕不开UDC的专利
如上表，UDC在三色材料中的RG掺杂材料与Yellow磷光材料市场上垄断，且RG材料的寿命已能商用，现有路线不论WOLED或RGB路线都需要UDC的磷光材料。
三星目前唯一可见的措施是投资日本的Kyulux，据了解其公司技术比其他日本德国公司领先很多，但是依然没有时间表，而且他们用的是TDAF技术做fluo，并不是phos，不是iridium的技术路线，未来3-5年不用担心其他竞争对手。
3）若下游需求爆发，UDC收入弹性大
下游OLED产能2017年开始进入一轮爆发周期。
不仅三星、LG在大量投资新的OLED面板生产线，国内的深天马、京东方等也积极投产，预计2018年OLED中小尺寸面板产能将是2015年的约3.5倍。
OLED面板需求量仅智能手机来说，预计2018年都不能完全覆盖。
下游OLED良率越低，需要使用的发光材料越多
三星从2014年的30%良率提升到2016年的75%良率，大约花了一年的时间；国内产能在2017年开始爆发，刚开始良率低，制造同样数量的OLED面板使用的发光材料数量将比三星现在多出150%，UDC未来收入弹性大。
UDC随着签约公司越多，其议价地位越强势，royalty模式下，LG之后的签约厂商费率如京东方、深天马都高于LG。
与LG的协议为1%费率，若费率提升0.5个百分点，则收入增加50%，该模式收入弹性极大。
4）UDC的盈利预测和估值
如下表，根据测算预计UDC在2017年净利爆发，达到1.61亿美元，EPS为3.43美元，给予最保守30-35X17PE，则2017年UDC股价为102.9-120.05美元。
参考ARM这种royalty模式的典型公司，在下游需求高增长结束后，市场依然给予它30-35倍的PE，这也是我们认为30-35倍是UDC估值下限的原因。如果考虑到UDC面对新增客户议价能力大幅提升，材料费专利费大幅涨价的可能性，市场可能会给予更高的估值。
附注：未来由于royalty模式签约的公司越多，每部手机能给UDC带来的利润逐渐接近面板价格40*分成费率1%=0.4美元。
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