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大语文，顶级赛道的优秀选手or顶级选手
目前价位，我们非常看好立思辰，公司通过收购中文未来51%股权进入教育培训行业，窦昕团队在国内首创大语文教育品牌和语文教育培训的教学内容和体系，在北京地区形成深受家长学生认可的口碑，并引发竞争对手对其的借鉴和模仿；公司开始通过线上+线下方式开始向上海、深圳、长沙等一线与强二线城市扩张，未来成长空间巨大，我们草根跟踪月座位数、学生数和预收学费估计数增长迅速。
我们认为窦昕创建的大语文团队是国内当之无愧的语文教育培训这一顶级赛道中的优秀选手，且是这条顶级赛道顶级选手的有力候选者。
语数外三门主课，语文因为一些限制之前成为K12教育培训中偏弱的一环，但随着中考高考指挥棒的调整，语文的占比将快速提升。
窦昕团队作为大语文的首创者和普及者，已经领先竞争对手一步，且通过和立思辰上市公司的资本合作，有望迅速打通品牌、扩张短板，从一步领先到步步领先。
参照美股市场对好未来和新东方的估值方法，我们看立思辰未来6-12个月内到20-27元，基于对窦昕团队极强战斗力的认可和中文未来成立以来季度数据的高增速，未来12-24个月看到45元。
排除大语文外，立思辰教育信息化业务大约贡献2.5亿左右利润，给予30倍PE，对应75亿市值。
公司已经公告拟剥离信息安全业务，预计值15亿左右。
大语文51%股权对应12个月内80-150亿，12-24个月内300亿。且未考虑未来剩余49%股权注入预期。
1、大语文及团队简介
2月15日，立思辰公告以4.81亿元现金收购中文未来51%的股权，中文未来承诺未来四年的合计利润不低于3.71亿元，同时还将拿缴税后60%的资金增持立思辰股票，所购股票分36个月分期解锁。
中文未来是窦昕创办的一家以语文培训为主的公司，在全国首创大语文教育理念，以线下培训为主，同时拥有线上授课平台诸葛学堂。
创始人窦昕中考语文满分，甘肃高考语文状元（语文单科143分，高考总分680分），北师大中文系毕业后从事语文教育培训工作十余年，先后独立支撑负责高斯教育、巨人教育等机构的语文教培板块，并于2016年10月正式创立中文未来。
窦昕及其团队在语文教育培训业深耕十余年，获得了巨大的成绩，创造了大语文的品牌并获得家长好评，设计并持续更新适合语文教育培训的教材，带出一批有影响力、家长追捧的资深专职语文教育培训老师。
2009、2010和2011年分别获得北京市海淀区优秀教育工作者、桃李杯北京市优秀教育工作者和2011新浪教育五星金牌教师的称号。
其出版并成为语文培训核心基础的书籍有：《思泉语文课本——点亮大语文》、《直通京城名校：小升初语文一本通》、《有意思的国学启蒙（上下）》、《文学必修课》等。
2、语文教育培训：顶级赛道
1）中国教育培训业是长长的坡，湿湿的雪
用巴菲特滚雪球的比喻来衡量，中国教育培训行业就是创业者和投资人都渴求的那种长长的坡、湿湿的雪。中国教育培训行业具有需求稳定且持续、价格刚性、轻资产、现金流好、空间大、集中度低的特征。
根据中国产业信息网的数据，中国K12课外辅导市场规模在2016年达到3150亿，而且仍处于较快的增长中；而大机构得益于扩张和集中度的提升，增长速度持续快于行业增速。
从美国数据看，教育成本的涨幅位居第一，超过医疗成本，价格极度刚性。
由于先付款后学习的收费模式，教育公司都有充裕的现金流，不仅使公司免于陷入资金困境，还会产生一笔不菲的利息收入。无论是二线教育还是好未来新东方，全部取得正的利息净收入，新东方每年的利息净收入可以达到4亿元。在其他行业，这种优势只有那些对上下游具备较强议价能力的企业才可能具备，也即是教育行业商业模式上天然的拥有其他行业中优秀公司才有的竞争优势。
顶级赛道必然会出现顶级牛股，好未来仅仅是在数学培训中取得龙头地位，并且收入主要来自几个核心城市，市值就达到1100亿人民币，享受了静态过百倍的估值，上市后累计涨幅1249%，年化涨幅41.9%。
资本市场对教育培训行业的追捧不仅仅体现在好未来新东方的股价涨幅和高估值，对教育的估值溢价还扩散到港股上市但成长性远弱于好未来的教育股。
2）语文教育培训恰逢天时：考试指挥棒转移，有效改变语文培训的顽疾从而提高需求
教育部最新考试改革措施：要求从幼升小到高考全面改革，数学命题要大幅降低难度，提高语文考试难度，外语可以多次参考。压缩特长生招生规模，2020年前取消各类特长生招生。
这一考试指挥棒的转移将对中国教育培训行业产生重大的影响：
外语可以多次考试，基本上不会再有外语考试发挥失常的问题，多次机会让考生的心理更轻松，水平会得到正常发挥，甚至超常发挥。学生也可以选择某次报考外语时集中突击以便取得更好的分数。外语优秀的学生考到满意的分数后就无需再学习外语。因此，绝大多数考生都可以取得对自身水平较为满意的分数，这样的改革让整体考生的外语分数会有所提高，所以外语的区分度会有所降低。有些省份的中考已经降低了英语的总分，北京类似的改革方案也一直在讨论中，一旦全国推广开来，英语的区分度将会进一步降低。
数学大幅降低难度。这条措施的直接后果是数学学习时间的减少，因为只要更少的时间就可以掌握同样的知识，再者是取消数学奥赛的加分，花在奥数的时间会大幅减少，只有那些真正热爱数学的人才会继续学习奥数。间接后果是区分度降低，改革前，两个学生或者两个层次的学生考分是90分和140分，相差50分，难度降低后，这个考分可能变为110分和145分，差距只有35分。
取消特长生和各类奖项的加分政策会增加培训市场的需求，原本这些学生不会参加课后培训，但取消后也面临和其他学生一样的提分需求。
但是语文的地位相对于外语和数学此消彼长，得到大幅提升。
改革措施也明确要求提高语文试题的难度，命题要强调广度和深度，甚至部编本教材主编温儒敏声称会有15%的考生做不完试题。
2017年的高考已有所体现，全国卷Ⅱ的作文不再是过往的一则寓言或故事，而是六句从古至今的名言，上至周朝，下至现代，要求是选取其中的两三句为基础写一篇自命题作文，这六句话并没有相互联系，要求是选取两三句，又必须从某个角度把这两三句话串起来，难度相比于一则故事明显提升。
与数学英语教育培训相比，语文虽然也是主科，但语文培训在今年之前具备一些特殊性的顽疾，导致其需求却远不如数学英语。
语文培训的顽疾是：单从考试角度而言，语文学习投入的性价比极低，坚持一学期成绩提升很有限，甚至没任何效果。性价比低的原因有两个，
一是语文本身的学科属性造成的，语文提分需要长期积累，一个学期的突击不会有明显的效果。
二是语文考试的区分度很低，80%的考生分布在90-110分，占比40%的作文绝大多数的分数处于42-46之间，即使语文非常优秀也很难取得较大优势。
数学英语的付出却见效很快，性价比很高。因此出于考试得高分的目的，学生学习和辅导分配给语文的时间自然就很少。
但考试指挥棒的转移，会有效增加语文考试的区分度，降低数学英语的考试区分度，引导学生加大语文学习的投入。
3）语文教育培训的需求基础扎实：从窦昕北京实践看，语文教培不仅仅是满足应试需求
从窦昕团队语文培训过去十余年教学看，窦昕独创的语文培训又不仅仅服务于考试的刚性需求。
窦昕基于讲解语文要放在更大的背景下的理念，把知识讲解和文学与历史相融合，与作者的价值观、生平事迹和人生阶段相结合，以趣味的内容和生动的教学方式来提高语文学习兴趣，让学生在快乐的氛围中学习知识，无形之中对青少年文学素养和价值观进行了良好的塑造。这不仅仅有益于考试，对个人的长期成长也有很大的益处，以前的考试导向致使人们不重视语文，新的考试规则下，学生的付出不仅仅收获知识，还有个人素养，可谓一举两得。
窦昕团队在2012年提出大语文概念后，依靠思泉语文教材迅速做大做强，语文占公司的收入比例达到30%以上，客单价85元/时，全北京最高。2014年，窦总全权负责叶圣陶语文，当年中小学语文培训学生共计20000名，中学生达到3000名，作为对比，数学龙头好未来在北京的数学培训学生数量在5000名左右。而这些数据是在考试诉求较弱的情况下实现的，说明通过语文培训提高学生人文素养和价值观的需求本身并不弱。
4）语文：一对多网课潜力最大，本地化复制难度最低
语文的学科属性决定了其教育通过线上线下的区别很小，更关键的是教学内容和授课水平，而数学网课培训会遇到无法互动和难以控制学生课后练习的问题，语文相比于数学更容易借助网课扩张。
数学需要演算和逻辑推理，因此老师要根据学生的反应有所收放，但数学网课的老师无法和学生互动，不知道学生的掌握情况，也很难控制学生的课后练习，这是数学网课很难取得线下教学效果的两个根本原因，即使是数学巨头好未来也难以在数学网课上有所突破，现在是转而把网课作为辅助手段。
语文教学对互动的需求很小，因为对语文的理解不像数学知识点的理解有明确清晰的界限，对诗词文章的理解程度很难界定，因而语文授课的关键是学生要认真听讲，只要这节课听进去，不管新增多少知识，长期积累下去语文就会有很大的长进，这与数学能听懂会做题就算掌握知识有本质的不同。
这也是为什么寓教于乐的方式很重要，在生动有趣的授课过程中吸引学生认真听讲，进而培养学习语文的兴趣，让学生乐在语文的学习中，如此也就无需控制学生的课后作业。
与数学英语相比，语文本地化难度最低，这也有助于优秀的语文教育培训团队进行快速的异地扩张。
语文全国采用统一教材，2017年开始从一年级和七年级全国统一教材，2019年要从初一到高三全部采用部编本教材。被证明的优质教学内容可以立即在全国使用，无需任何本地化改动。
全国统一教材带来扩张成本的降低，数学是标准化最高的学科，但学而思在每个地方达到一定规模后都必然成立本地化团队，就是因为各地的教材不一样，因此，统一教材会降低扩张成本，并提升扩张速度。
3、什么是顶级选手，什么是优秀选手
1）顶级选手：优质内容/产品+口碑/品牌+跨城市复制扩张能力
我们认为教育培训这条顶级赛道上的顶级选手要具备三个要素：
首先具备优质内容和产品，优质内容是教育的核心，一切都是建立在优质的内容上；
其次是立足于优质内容树立口碑，用口碑扩大影响力，进而建立品牌，
最后要能够依托口碑和品牌，跨城市复制扩张。
好未来就是具备上述特点的顶级选手。
起初的学尔思从奥数入手，在研究透奥数知识点之后打造了标准化的优秀产品，由于提分效果明显，很快在家长群体中树立良好口碑，随着口碑扩散和影响力的扩大，学而思数学培训很牛的品牌形象就建立起来了。
为了解决跨城市扩张，学而思从三方面入手，一是建立标准化教材教学和题库，二是不断升级的教学方法，三是成立本地化教研团队，由于学而思的老师普遍水平较高，依托后台提供的强大资源，教学效果也有一定的保障，因此学尔思在进入一个新城市之后的前几年基本都有翻倍增长。
2）优秀选手：具备口碑证明的优质内容/产品
我们认为优秀选手与顶级选手的区别仅仅在于优秀选手尚未通过异地扩张来证明自己，但已经拥有获得口碑证明的优质产品。
优质的产品体现在教材与课程设计、优秀老师的持续培养和激励这两方面。
教材是优质内容的基本要素，包含老师教材和学生教材，以及老师的辅导教学材料。知识点逻辑清晰，主次分明，覆盖全面，例题难度逐渐深入，练习题答案详细解答，好的教材要合理整合这些要素。
课程设计也是内容的重要环节，良好的课程设计能让学生易于理解和掌握知识，要依靠有经验的教师根据学生的习惯和心理以及接受程度来设计。
教材与课程是一个细致而且量大的工作，没有足够的时间精力以及高水平老师，无法打造成体系的优质内容。教材和课程也是优秀选手与一般选手的区别之一。
优秀教师的培养与激励是辅导机构持续生产优质内容的最重要保障。优质的内容也需要每年更新，新的变化以及教学中遇到的问题要求教材和课程每年都要进一步优化，这个工作必须由优秀的老师来完成。因此，机构具备培养能力是持续产生优秀老师的保证，良好的激励制度是留住优秀的老师的保证。
优秀的内容，谁说了都不算，只有来自家长学生群体的扎扎实实的口碑才能证明一个教育培训产品是否优秀。因为只有有口碑，才能形成品牌，形成了品牌，方能巩固和扩张口碑。
4、大语文是优秀选手，同时具备顶级选手潜质
1）大语文：内容卓越，领先一步
窦昕开创了大语文这个品类和教学体系，在时间上、口碑塑造上、优秀老师培养上、教学方法和教学体系上，与竞争对手相比，目前处于领先位置。
从时间上看，窦昕毕业就开始搭建语文教育培训工作，于2012年编写的《思泉语文课本》是全国第一本大语文教材，随后又出版了一系列相关教材。
从口碑塑造上看，得益于好内容、好老师和好方式，大语文的课程对学生产生很大的吸引力，很多学生都乐在其中，甚至有不少家长在诸葛学堂陪着孩子一起听课；窦昕的课程生动有趣富于激情，被家长与学生称为“窦神”。
从优秀老师培养上，目前骨干核心老师都是窦昕一手带出来的徒弟，从北师大中文、北大中文等招聘的应届生，遵循和好未来一样的五不招原则精选并培养的老师。
在教学方法和教学体系上，窦昕独创把语文学习和文学、历史、人物、价值观相结合的教学方式，不仅有助于提高学生的人文素养，而且这种寓教于乐、以提高学生语文综合素质为目标的教学体系，恰好符合新教改后的方向。
从近两年的命题趋势和改革措施来看，新的考试方式更需要语文综合素养，而这是窦昕大语文的优势所在：
大幅提升阅读量。首先体现在卷面的阅读量，以前卷面是7000字，现在提高到9000字，未来有可能继续增加到1万字，认真读题是做对题目的基本要求，因此考试时不太可能略读，那么未来考试时仅仅是读题花费的时间都要超过半小时。与此同时，答题所需的体量也比往年增加了5-8%。高中语文教材编者曹文轩认为新教材要对学生有制约作用，文章后面提供的书目必须要阅读，因为与学生的评估直接挂钩。
更注重传统文化。将在全国统一使用的部编本语文教材大幅增加了古诗文的比例。小学课本的30%为古诗文，共124篇，比原来的人教版增加55篇。初中教材也是124篇古诗文，占比51.7%，也高于原有人教版教材，选文的范围也有所扩大，新增了之前从没有出现过的人间词话和曹丕的文章。随之而来的是考试也提高了古诗文的要求，以前的高考需要背诵14篇古文，现在需要72篇。
长期积累方能考好语文。阅读和传统文化只有量还不够，广度和深度也必须具备，专家的解读是只看《读者》和四大名著连中考语文都无法应付。2015年的阅读题是关于古代货币制度的文章，99%的学生不知道，连很多老师都不知道，2016年阅读题是关于比较文学的文章，也是很多概念大部分学生不知道。以后难度还要增加的语文考试就更需要有长期的积累才能应付。
2）大语文：如何从领先一步到步步领先
语文教育培训竞争格局呈现出：大语文领先一步，好未来开始模仿，小诸侯割据部分城市。
如上文分析，大语文在北京地区已经形成优势，并对跨区域扩张跃跃欲试。
好未来初期的语文培训产品是东学堂，在2017年被升级为学而思语文，3月19日更名为学而思大语文；而背后是好未来试图收购窦昕团队失败后，开始模仿窦昕大语文的教学方法和教学体系。
各地城市也有语文培训的小诸侯。这些小机构往往只具备讲课的能力，一般没有生产优质内容的能力，更不具备异地扩张的能力，比如长沙本地的启曦教育，其在2016年和窦昕团队合作，引入大语文的教材体系和教学方法。
由于语文培训尚处于早期阶段，大语文加诸葛学堂的搜索指数达到1000左右，但好未来和学而思的搜索指数之和为6000；覆盖城市也远没有好未来多，大语文尚未像学而思在数学领域一样步步领先。
在对未来语文教育竞争格局判断上，我们认为行业老大将在大语文和好未来之间产生。
首先是各地小诸侯无法参与到全国竞争中来，要么是在当地独立发展，最终被淘汰，类似于当前各地的数学培训机构都无力应对好未来的入侵；要么是被大语文和好未来收编，因为融入巨头有助于做大蛋糕而且免于被淘汰。
大语文的优势在于内容和口碑，这已经得到了充分的证明，在发展过程中，其人才队伍越来越优秀，越来越壮大，也保证了优质内容的持续性。售价6000元的课程《窦神归来》可以达到近万人的学习量，大语文的口碑和品牌优势也处于领先地位。
好未来的优势在于掌握了大量一二线的学生和家长的数据。截止2017年11月30日，在好未来上课的学生达到154万，好未来只需十分之一的转化率就可以轻易的获得15万语文培训学生。再者，好未来率先开展宣传攻势，企图抢占用户心智，3月19日在北京国家会议中心发布学而思大语文产品，邀请北大中文系主任陈晓明和知名作家曹文轩站台；3月21日邀请400多名家长在深圳再次召开发布会；4月10日联合中华文学基金会共建茅盾青少年文学院，面向9-16岁学生（对应小学高年级和初中生，K12参培率最高的年龄段）。流量和宣传是好未来目前的优势。
大语文想成为行业老大并保持领先就要从领先一步到步步领先：
迅速构建品牌，化口碑和内容为品牌，建立用户认知。只有建立品牌才能强化家长认知，类似于用户认为微博就是新浪微博，新浪微博就是微博，品牌可以让用户产生公司和行业划等号的认识，把大语文等同于行业的认知会让家长产生信任，也会吸引更多的家长来了解大语文，营销效率也会随之提高。因此，基于已经拥有的优质内容和在北京建立起来的口碑打造品牌是当前的重要方向。
保持老师队伍的可持续增长。虽然大语文的师资团队越来越大，越来越优秀，但是老师的可持续增长仍然是一项重要的工作，没有可持续增长的老师队伍就无法扩大规模，也无法保持课程的稳定开展。这要求公司从招聘到培养到薪酬体系都要有一套完善的制度，确保能招到有潜力的老师，培训成能胜任的老师，最后能留住优秀的老师。
外地扩张。业务做大做强就必然要外地扩张，而且除北京外的一二线城市也都有旺盛的需求，在当前小学生数量下降的大环境下，一二线城市的小学生数量却在增加，而且未来的语文参培率必然会提高，因此公司必须抓住外地扩张的红利期，利用先发优势扩大市场份额，而且在扩张的过程中，品牌影响力也会被放大。
3）大语文具备顶级选手潜质，缺一个异地复制北京成功的证明
大语文作为优秀选手已经具备了部分顶级选手潜质。2017年1月，大语文和上海培训机构乐课力合作；同年9月，深圳本地培训龙头邦德教育和大语文合作，邦德引入大语文产品；同年10月，长沙思齐教育与大语文合作；同年11月，大语文和凹凸教育合作。大语文在北京发展壮大的同时也在初步探索外地扩张，目前虽然都是合作的方式，但可以为以后的自主扩张打下基础，并且初步证明大语文的影响力开始辐射全国。
对于目前窦昕团队的大语文来说，成为顶级选手，现在缺的就是一个异地复制北京成功的证明，但我们相信在今年内会看到这点。
中文未来和立思辰的资本合作，弥补了双方的短板，是的大语文可以借助上市公司的力量，在品牌推广、异地扩张和收购诸侯上更快发力，有助于公司和好未来的竞争。
5、盈利预测和估值
1）如何对高速扩张的教育股估值
A股市场以前缺乏正宗的教育股、缺乏正宗的2C端的教育培训股，只有2B端教育信息化之类的伪教育股，而如果对2C端教育股进行估值，会发现它的商业模式具备递延收入高、确认收入晚，但成本确认无法递延的特点，因此，行业平均市盈率估值方法不适用于高速扩张的教育股。
但是教育培训公司同时具备收入的稳定性、可视性高，递延收入确认概率大的特点，一旦扩张放缓，利润会迅速出来，而且未来利润的稳定性极强；因此参照美股市场对好未来、新东方的估值方法，我们认为对于目前阶段的大语文，其估值要侧重两个方面：
其一是座位数、学生数和递延收入的季度环比增速。
其二是3-5年后假设扩张放缓下收入利润进入稳定状态值时的利润，再予以折现。
美股市场特别看重座位数、学生数和递延收入在于：
座位数：座位数相当于产能，是机构收入的天花板，只要座位数在每个季度都迅速增加，天花板就会越来越高。
学生数：座位数提高后，学生数代表了当期的产能利用率，如果环比增速也很快，表明产品受到家长认可，新增座位数迅速得到利用，同时也是竞争力的证明。
递延收入：由于行业预收款的商业模式，递延收入是未来收入的保证，也能表明家长的认可，否则不会一次性购买长期课程。
根据我们在北京和上海草根调研数据推算，大语文这三个指标增长非常快，今年一季度收入很可能就已超过2017年全年，且仍在加速。
2）大语文估值
偏保守假设：在不考虑线上、按照目前行业经验数据
第一种测算：
按照我们草根调研了解行业目前经验值是语文约占数学收入的40%，教育培训龙头好未来预计今年100亿收入，数学60亿，则依此推导语文培训龙头年收入起码可以达到25亿上下的规模，20%净利率对应5亿利润。
第二种测算：
目前教育培训龙头好未来市占率4%，语文培训约占K12培训15-20%份额，则语文培训龙头年收入按市占率5%假设，收入也起码在25亿上下的规模，对应5亿左右稳定的净利润。
给予40-60倍PE，对应200-300亿市值，贴现到2018年对应165-250亿市值。
为什么说上述两种方法测算的都是偏保守呢？因为这是按照目前行业的经验数据，而教育培训行业增速、集中度等依然在快速变化：
语文占数学收入的40%，反映的是过去，并未反映未来考试指挥棒转移后的市场份额变化。
好未来市占率4%是现在的静态数据，但教育培训集中度依然在提高，好未来新东方也未停止快速扩张的速度。
考虑到上述因素，在中性偏乐观的假设下，即语文收入占数学的80%或者龙头市占率8%-10%；语文教育培训龙头可以享受400-600亿的市值；这个赛道会给予顶级选手极高的天花板。如果考虑线上以及向其他科目培训的扩展，行业龙头市值天花板更高。
行业第二名可以享受第一名1/3-2/3的市值，在保守假设下对应100-150亿，中性偏乐观假设下对应200-350亿的市值空间。
按照我们上文的分析，大语文已经是优秀选手，且具备较大可能成为顶级赛道的顶级选手。我们给予大语文160-300亿的估值，对应立思辰所持股权80-150亿。
3）立思辰估值
我们看到立思辰未来6-12个月内到20-27元，基于对窦昕团队极强战斗力的认可和中文未来成立以来季度数据的高增速，未来12-24个月看到45元。
排除大语文外，立思辰教育信息化业务大约贡献2.5亿左右利润，给予30倍PE，对应75亿市值。
公司已经公告拟剥离信息安全业务，预计值15亿左右。
大语文51%股权对应12个月内80-150亿，12-24个月内300亿。且未考虑未来剩余49%股权注入预期。
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