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1、对美中经济安全审查委员会对VIE的观点点评
本周，美中经济安全审查委员会(U.S.-China Economic and Security Review Commission)向美国国会提交报告称，如果美国投资人购买类似阿里巴巴一类中国公司的股票将面临“重大风险”，原因在于VIE（Variable InterestEntity，可变利益实体，也称控股协议结构）。此新闻一出，当天中概股全线下跌，部分跌幅超过5-10%。美中经济安全审查委员会在报告中，将VIE视为“复杂、高风险的法律安排组合”，这种结构很大程度上将会导致美国投资人出现亏损。
1）什么是VIE
VIE，Variable InterestEntity，可变利益实体，也称控股协议结构，因为是以“agreement”为约束条件，也称为“协议控制”，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。
VIE始用于 2000 年新浪网赴美上市，经过了新浪网和信息产业部的直接沟通，最终放行。最典型的应用是在外商投资受中国法律限制的互联网或电子商务领域。VIE结构是一个变通结构，是由外国投资者和中国创始股东（自然人或法人）（以下称“中国投资者”）成立一个离岸公司（以下称“上市公司”），再由上市公司在中国境内设立一家外商独资企业从事外商投资不受限制的行业，例如最典型的技术咨询服务业（以下称“技术公司”），技术公司对境内的运营公司（以下称“国内牌照公司”）提供实际出资、共负盈亏，并通过合同关系拥有控制权，最终实现外国投资者间接投资原本被限制或禁止的领域。VIE结构的关键是通过VIE协议下的多个协议而不是通过拥有股权来控制国内牌照公司（如上所提到的agreement）。通过技术公司和国内牌照公司签订的VIE协议，上市公司获得了对国内牌照公司的控制权和管理权，从而实现了财务报表的合并，这些特点对任何未来打算在国际市场上市的公司以及为跨境交易优化税务结构至为关键。
以VIE结构在海外上市，已成为中国民营企业获取融资的重要途径。过去十多年,这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排，赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。
2）对VIE担心的原因
海外市场对于VIE结构的质疑以及中国政府保持缄默的做法使得无论是投资者还是需要引资的公司都对利用VIE结构进行投融资采取保守和观望的态度，很多人担心中国政府是否真会对VIE结构“开刀”甚至取缔VIE结构，但是中国政府自始至终未出台 VIE 架构的具体规则。VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲区。
除了政策风险，我们认为，VIE结构之所以让投资人如此担忧，更大的原因是因为在税务风险、资产等方面。采取 VIE 架构签订协议，可能会涉及大量的关联交易及转移定价问题及反避税问题，甚至会对协议的合规性起决定性作用。如果太多公司采用VIE结构上市，上市主体公司与实际经营情况脱节，其资产可能被恶意转移。投资者害怕失去对其投资的直接控制权。如2011年马云将支付宝通过VIE结构剥离至个人旗下。
3）无妨阿里巴巴IPO
关于阿里巴巴，在其首份招股书中称VIE结构满足中国相关法律规定，并且VIE所持的牌照对该公司业务至关重要。阿里巴巴与可变利益实体签署协议，并依靠VIE股权持有人来履行VIE对阿里巴巴的合同义务；但这些合同安排可能没有直接控制VIE有效。在其6月16日晚间发布的上市文件修正版(F-1/Amendment)在美国证券交易委员会(SEC)，在“关联方交易”(Related Party Transactions)条款中，新增了如下更具体的陈述：
“马云和谢世煌在阿里小微金融服务集团（下称”阿里小微金服”）的经济利益，将按照类似杭州君澳股权投资公司中合伙人权益的安排，转移到阿里巴巴集团和小微金融机关的雇员之中”；“小微金服集团未来将增加来自中国非关联投资者的股权比例，用于未来商业拓展”。
该件援引马云的承诺显示，在筹建中的小微金融服务集团里，马云的持股比例，将不高于在上市公司的占比。上市文件显示，马云持有阿里巴巴集团8.9%股权。我们认为阿里此次修订文件披露的，马云承诺减持小微金服的股权，我们猜测这可能是想安抚投资者之前的心理阴影。
尽管VIE结构始终处在灰色地带，但大部分中概股以及互联网公司还是为投资者带来了高额的回报，我们认为，在此项事件影响的当下，反而是捡钱的好机会，首选跌幅相对较大，现金持有量多的中概股。
4）附录：
VIE结构特点与不足：
(1) VIE结构在中国法律规范下仍处于“灰色”地带，尽管有尝试性案例发生，但中国法院尚未对控制协议的合法性做出过肯定；
(2) 中国政府相关部门对VIE结构的态度仍不明朗，保留、约束和取缔VIE结构的声音并存；
(3) 现行绝大部分版本的控制协议根据中国法律存在执行上的瑕疵；
(4) 外国投资者申请中国法院执行域外法院生效判决的可能性不大；
(5) 外国投资者向中国法院提起针对控制协议违约之诉的可能性和可操作性不大；
(6) 从会计角度看，中国的法律规范给技术公司直接或间接地向离岸公司遣返利润、股息或红利设定了诸多限制，这给VIE结构下的企业并表造成了实际困难；
(7) VIE滥用的现状也加剧了市场对于VIE结构前景的担忧。
（摘自百度百科VIE结构）
2、看好港股新股浩泽净水(2014.hk)
注：下文涉及的图表数据均来自浩泽净水公开可查资料以及推介材料
1）公司概述
主营业务：公司是一家综合环保企业，运营总部设在上海浦东，主营业务包括终端净水服务和空气净化等，在中国各省、自治区主要城市均设有服务机构。
图表1：公司近三年主营业务收入和毛利占比
2）技术情况：
核心技术：国际领先的APO+净水技术，是AbsorbingPurification Ozone的缩写。
主要流程：
A吸收：组装及合并多重吸收过滤层，包括预净化过滤、快速流体递降分解、亚硫酸钙及特级粒状活性炭过滤层，以滤去水中可能致癌的有害物质如微量氯化合物以及亚硝酸盐化合物等。
P净化：核心净化技术为反渗透，经过公司的专利技术改良，净水率提升至95%或以上，应用0.0001微米孔径的反渗透过滤层，阻隔有害的颗粒、细菌、大分子物质和重金属离子。
O活氧杀菌：净化水水质经活氧杀菌进一步提升，活氧杀菌可杀死细菌及避免造成二次污染，应用高效蒸发技术，于日常过程中定期将活氧注入水中。
+云净水科技：水质安全周期检测以及耗材滤芯的消耗值动态更新显示；水机发生异常时，云服务中心自动收到保修指令并指派售后上门维修。
图表2：公司产品主要技术流程
3）市场空间大、集中度具备快速提升潜力
净水机市场：基数低、发展潜力大
目前用水主要分为白开水、桶装水以及净水机处理水，在水污染越发严重的背景下，净水机处理水占比未来将呈现显著提升趋势。
商用市场和家用市场趋势：
图表3：商业用水市场发展趋势
图表4：家庭用水市场发展趋势
市场容量：
图表5：商用和家用净水器市场容量
市场集中度低，企业具备集中度提升潜力
目前在净水器市场，市场参与者众多，集中度低。在家用市场，前十大企业市场份额不超过10%，排名前三的分别为美的(2.2%)、沁园(1.6%)和浩泽(1.1%)；在商用市场，前十大企业市场份额不超过15%，排名前三的分别为浩泽(5.4%)、美的(2.2%)和沁园(1.4%)。
图表6：中国家用净水器市场份额
图表7：中国商用净水器市场份额
4）公司通过商业模式创新重构企业和客户关系，具备集中度快速提升能力
浩泽VS桶装水：传统“桶装水+饮水机”售水模式环节繁琐，隐患较多，二次污染，假水假桶等；浩泽直饮水相当于小型净水工厂。
图表8：传统“桶装水+饮水机”售水模式
图表9：浩泽直饮水模式
图表10：浩泽模式和传统饮用水模式功能分析
图表11：案例分析-一个客户的一个饮水点利润分析
浩泽净水服务模式VS传统净水产品销售模式：商业模式创新
中国电信式营销模式，提供终端净水服务的商业模式，机卡分离，只卖卡（开户卡和充水卡），提供净水服务。
开户卡：根据行政区域设置类“电话区号”的独家开户卡区域代码；在不同区域，按代理商级别分别发放“独家代码”，以保证同一城市多个代理商在终端安装的设备按“独家代码”识别后续充水卡，从而保证代理商利益不受到“串货”影响。相当于手机SIM卡。
充水卡：终端根据饮水需要，向代理商购买充水卡；代理商根据独家代码，自行在终端电脑软件及POS机充水平台制造充水卡，此充水卡仅识别对应开户卡激活的水机。相当于手机充值卡。
图表12：浩泽营销模式
图表13：通过经销商模式收取服务费
创新模式的优势：具有竞争力的价格+租赁与服务模式带来持续性收入和稳定现金流+与经销商建立的长期合作关系形成了较高的准入壁垒+第三方经销网络快速复制。
图表14：具有竞争力的价格
带来持续性收入和稳定现金流：约两年可收回投资，并且终端用户的续约率高。
图表15：产品现金流结构示意图（以家用机为例）
与经销商建立的长期合作关系形成了较高的准入壁垒：浩泽负责存货管理、水机安装以及售后服务，经销商只需要负责开发终端客户，这样的关系创造出共赢格局，并形成了较高的准入壁垒。
第三方经销网络快速复制：公司目前1702个经销商覆盖全国30个省市和125个城市，分为华北、华东和华南三个大区，华北以北京为中心包括北京、天津、河北、山西、陕西和内蒙古，华东以上海为中心包括安徽、福建、江苏、山东和浙江，华南以广州和深圳为中心包括广东、广西和海南。
附录：主经销商的示意性利润分析
图表16：租赁费和服务费
图表17：主经销商的示意性利润分析（商用机）
图表18：主经销商的示意性利润分析（家用机）
Ø 覆盖品种跟踪
本周覆盖品种无更新
Ø 本周新股分析
本周共有三只新股申购，我们选取其中两家进行重点分析，分别是一心堂和富邦股份。
1、一心堂(002727.sz)
公司是医药连锁业务西南地区龙头，截至2013年末，公司总资产20亿元，年收入超过35亿元，全国排名第六；直营店数2389家，全国排名第一，集中分布在云南、广西等省；
未来三年公司将新增1350家连锁店（相当于在2013年的基础上增加50%左右），有望成为中国销售规模前三名的医药连锁零售企业。
在医疗改革、城镇化、人口老龄化、全民健康意识提升的背景下，未来全国医药零售市场规模增长率将稳定保持在15%以上；
国家医药流通行业十二五规划中，2015年我国连锁药店占全国医药零售门店比重要超过67%（2009年约为33%）；
公司在稳固云南市场龙头地位的同时，深入布局西南市场，加大在四川、广西多省的市场推广力度，未来三年公司将新增1350家连锁店（相当于在2013年的基础上增加50%左右），有望成为中国销售规模前三名的医药连锁零售企业。
估算公司 2014-2016 年每股收益1.13，1.43，1.75 元，我们认为公司合理估值在25.24-30.68元/股，对应2014 年PE 值22.3—27.2倍。
2、富邦股份(300387.sz)
公司是国内首批进入化肥助剂行业的企业，是行业龙头企业之一，专注于化肥助剂的研发、生产、销售，同时向客户提供助剂添加自动控制系统和全程技术服务方案；
传统化肥的更新换代以及注重生产和施肥过程中的节能环保的行业发展趋势将促使化我国肥助剂市场进入快速成长期，2015年将形成约100亿的市场规模，同时化肥/化肥行业集中度有望提升，上述两点是未来公司快速成长的驱动力。
主要产品包括防结剂、多功能包裹剂、造粒改良剂、磷矿石浮选剂、缓释材料和其他节能降耗助剂，覆盖化肥生产和使用各环节；
2013年公司在防结剂、多功能包裹剂、造粒改良剂各细分市场占有率分别达11.92%，10.32%和11%；
主要竞争对手为美国阿麦仔、无锡中远、广东新绿源、河北翁福正昌工贸和天翔矿业。
预计2014-2016年净利润分别为7040万元、8128万元和9536万元，对应摊薄后EPS为1.1元、1.27元和1.49元（假设本次公开发行目标1600万股全部完成），给予14年 20-24倍PE（摊薄后），对应公司市值14.1-16.9亿。
Ø 国金中小盘配置组合（第57期）
1、组合最新仓位和净值
个股简称 |
个股代码 |
初始资本 |
成本均价 |
股数(万股） |
最新收盘价 |
最新市值 |
个股收益 |
浪潮信息 |
000977.SZ |
15000 |
10.62 |
720 |
34.46 |
24811.2 |
233.1% |
上海佳豪 |
300008.SZ |
6294 |
12.44 |
505.9 |
14.88 |
7527.2 |
19.6% |
长江通信 |
600345.SH |
10000 |
17.37 |
575.5 |
12.17 |
7004.4 |
-30.0% |
海油工程 |
600583.SH |
6700 |
7.31 |
916.1 |
7.25 |
6641.9 |
-0.9% |
正和股份 |
600759.SH |
6700 |
11.30 |
593.2 |
11.03 |
6542.6 |
-2.3% |
中鼎股份 |
000887.SZ |
5000 |
7.23 |
692.0 |
9.30 |
6435.2 |
28.7% |
利欧股份 |
002131.SZ |
6200 |
19.00 |
326.4 |
19.50 |
6364.4 |
2.7% |
华星化工 |
002018.sz |
6200 |
7.99 |
775.7 |
8.12 |
6298.6 |
1.6% |
通源石油 |
300164.SZ |
6700 |
15.75 |
425.5 |
14.71 |
6258.5 |
-6.6% |
德赛电池 |
000049.SZ |
5000 |
33.68 |
148.5 |
40.87 |
6067.6 |
21.6% |
联华合纤 |
600617.SH |
5918 |
18.17 |
325.9 |
17.90 |
5833.6 |
-0.7% |
富瑞特装 |
300228.SZ |
6000 |
69.20 |
84.9 |
47.49 |
4031.7 |
-32.8% |
大立科技 |
002214.SZ |
3700 |
20.87 |
177.3 |
17.55 |
3111.6 |
-15.9% |
水晶光电 |
002273.SZ |
3000 |
17.75 |
169.0 |
17.68 |
2988.8 |
-0.4% |
日期 |
总资本 |
现金余额 |
仓位市值 |
组合净值 |
2013/4/8 |
101203.4 |
60200 |
41003.4 |
1.0120 |
2013/4/26 |
100638.1 |
52000 |
48638.1 |
1.0064 |
2013/5/31 |
107720.6 |
50000 |
57720.6 |
1.0772 |
2013/6/28 |
96136.0 |
54383.5 |
41752.5 |
0.9614 |
2013/7/26 |
106050.1 |
44426.5 |
61623.5 |
1.0605 |
2013/8/30 |
114007.8 |
37637.2 |
76370.6 |
1.1401 |
2013/9/30 |
124484.2 |
47635.2 |
76849.0 |
1.2448 |
2013/10/25 |
118085.0 |
45135.2 |
72949.8 |
1.1809 |
2013/11/29 |
126899.7 |
39808.8 |
87090.9 |
1.2690 |
2013/12/27 |
124806.9 |
39808.8 |
84998.1 |
1.2481 |
2014/1/24 |
127447.3 |
40073.9 |
87373.5 |
1.2745 |
2014/2/28 |
128878.3 |
29980.0 |
98898.3 |
1.2888 |
2014/3/28 |
119672.7 |
29980.0 |
89692.7 |
1.1967 |
2014/4/25 |
116755.9 |
20080.0 |
96675.9 |
1.1676 |
2014/5/2 |
120398.6 |
27014.3 |
93384.2 |
1.2040 |
2014/5/23 |
124578.4 |
27111.2 |
97467.2 |
1.2458 |
2014/5/30 |
134115.6 |
37256.9 |
96858.6 |
1.3412 |
2014/6/6 |
130977.8 |
37256.9 |
93720.9 |
1.3098 |
2014/6/13 |
134692.8 |
37256.9 |
97435.8 |
1.3469 |
2014/6/20 |
129929.7 |
30012.4 |
99917.3 |
1.2993 |