作者：郑勇、方彦
目前价位，我们看好美股发发奇（FTCH），12个月内看到500亿美元市值，2-3年内看到不低于1000亿美金市值。
疫情带动奢侈品行业线上化，发发奇作为第三方的垂直型电商平台，背靠开云、历峰、阿里、腾讯，将受益于线上化趋势及中国的庞大市场。
发发奇收购的买手店、潮牌和运动街头鞋服转售店，符合新一代年轻人的消费偏好，扩大了目标客户人群，将会持续保持高速增长。
从更长的时间周期看，发发奇将会在2022年开始快速占领中国奢侈品电商市场份额，加速提升渗透率，且面向Z世代的潮流品牌保持高速增长。
我们对全球奢侈品电商渗透率的核心判断是：作为目前占据全球奢侈品40%购买份额的中国人，已经具备非常强粘性的电商购买习惯，之前只是供给端的奢侈品品牌方线上化动作不足；但是在疫情后品牌方开始拥抱线上，在仅考虑中国购买全球奢侈品中海外代购部分向发发奇转化1/3 +中国境内购买奢侈品向发发奇转化5-10%+中国人在海外非代购购买奢侈品向发发奇转化5-10%，海外渗透率随着新冠疫情后养成电商习惯开始提高的中性假设下：
预计2025年全球奢侈品与潮牌电商渗透率30%，发发奇占比30%，佣金业务收入达到120亿美元，净利润达到36亿美元；旗下买手店和品牌的净利润为17亿美元，总净利润为53亿美元。拆分业务后用PE估值，得到总市值为1384亿美元。
PS：需注意发发奇在2020年发行了12.5亿美元可转债，目前全部符合转股条件，预计全部转股后总股本会由3.4亿上升至4亿，对股价造成一定稀释。
一、发发奇业务概述
1、奢侈品电商平台
发发奇最重要的一块业务为第三方独立电商平台，货品从第三方零售商送出，发发奇不自持库存，通过佣金来获利。
截至2020年9月，发发奇共有超过1300个第三方销售，包括550多个品牌和750多个零售商。
佣金收入体现为数字平台中的第三方模式收入，等于GMV*take rate。当前GMV增速不断提高，take rate则稳定在30%，是一个较高的数值，而毛利率维持60%-70%。
2、潮流品牌、买手自营与二手鞋转售业务
除了奢侈品电商平台外，发发奇通过收购介入潮牌、二手鞋转售、精品买手店等自营业务。公司目前自营的潮牌相关主要有三块：
1）潮牌集团New Guards Group
2019年8月，发发奇以6.75亿美元收购了NGG（New Guards Group）。NGG 2015年成立于米兰，被人们称为年轻人眼中的LVMH。作为一个全球化的多品牌集团，NGG并没有走上LVMH、开云集团和历峰集团等奢侈品巨头的老路，而是大举收购时下年轻人追捧的潮流品牌，形成了独一无二的品牌矩阵。
如今，NGG掌握着Off-White、Palm Angels、Heron Preston、Ambush等时下炙手可热的潮流品牌，隐隐有了潮流帝国的雏形。在2020年第三季度，New Guards品牌的GMV总和超过了发发奇市场上任何其他单一品牌的GMV。
Off-White被Lyst Index评为2019最热门品牌，2019年实现营收同比增长80%。该品牌与耐克、阿迪达斯及某些奢侈品品牌合作密切，不断推出联名爆款。
2）运动街头鞋服转售店Stadium Goods
发发奇于2019年1月收购StadiumGoods，并继续作为独立品牌运营。
Stadium Goods通过经营电商以及iOS和Android应用程序和在纽约市Soho区和芝加哥的两家实体店，售卖如耐克，AJ，阿迪达斯，椰子等知名运动品牌的鞋子，以及Supreme、Bape、Off White、Palace等潮牌服饰。
Stadium Goods创新性地采用了寄售的店铺模式，这让其有更多机会囊括许多市面上稀少的限量版、珍藏版球鞋、运动服等。每售出一件商品，Stadium Goods可赚取20%的佣金。此外，还有专业的店员对所寄售的球鞋进行专业鉴定，保证其为正品。
Cowen Equity Research将运动鞋列为新兴的另类资产类别，认为到2030年，运动鞋转售市场可能达到300亿美元。2019年，全球运动鞋市场总额为1000亿美元。美国主要的新运动鞋市场——价值超过210亿美元。全球和美国的转售市场分别为60亿美元和20亿美元。
3）英国精品买手店Browns
2015年，发发奇收购了标志性的英国时尚和奢侈品零售商Browns。
Browns创立于1970年，是致力于发觉新锐设计师的英国精品买手店。自成立以来，它把许多优秀的设计师品牌引入英国市场，也为大批才华横溢的设计师的事业铺平道路。它率先把拉夫·劳伦 (Ralph Lauren) 、Calvin Klein、Missoni、Donna Karan、Romeo Gigli、Giorgio Armani、Comme des Garons引进到英国市场。Browns通过发发奇电商、Browns网站和iOS应用程序（2019年推出）进行销售，这些应用程序由发发奇提供支持和运营。
这三块业务的GMV直接等于收入，在报表中三块收入分类：
（1）电商平台第一方模式，包括三块业务通过线上渠道获得的收入；
（2）品牌平台收入，只包括NGG下的品牌通过批发获得的收入；
（3）线下门店收入，包括三块业务通过线下门店获得的收入。
可以看到品牌平台和电商第一方收入在2020Q3均超过1亿美元收入，增速分别为80%和114%，在收入和毛利中占比均接近30%。毛利率分别增长至52%和37%，且该业务在未来利润提升空间很大。
3、Farfetch Platform Solutions（FPS）发发奇平台解决方案
发发奇利用技术优势通过FPS服务为为品牌和买手店服务。
品牌与买手店通过建立在发发奇支持API的数字平台上，与FPS的合作产生灵活的前端产品套件，包括全球网站、应用程序和微信商店，帮助店内员工管理全球库存，增强店内客户服务。
后端基础设施允许零售商和品牌实时同步其网站与店内和仓库内的库存，包括来自单一品牌商店和分销网络中的其他供应商的库存，并促进客户服务，如店内提货和退货。
很多买手店是家族式的精品买手店，线下覆盖区域有限，疫情时面临着经营困境，发发奇利用技术优势为很多买手店推出官网，并帮助买手店将产品卖向更广阔的市场，而这些因此很多买手店都与发发奇达成合作。当通过批发渠道在买手店出售的奢侈品牌在发发奇上售卖后，发发奇便说服越来越多奢侈品牌与其进行直接合作，帮助其运营官网，使品牌方避免选址开店的低效流程，直接通过发发奇搭建网店面向全世界的消费者，也更好地把控品牌形象。
二、奢侈品电商渗透率与全球电商渗透率一样进入快速提升周期
1、新冠疫情爆发后，全球电商渗透率2020年开始快速提升，这只是趋势的开始
2020年，疫情重创全球经济。全球各地的消费者面临各种隔离和封锁，或者在去往公共场所时受到严重警告。因此，转向电子商务购买生活必需品的互联网用户数量达到了前所未有的水平。全球主要地区2020年的电子商务增长率都在15%以上，中东欧地区甚至达到了21.5%。美国更是在12个月内电商渗透率增长了与过去12年一半以上的幅度。
从中国过去十年电商和外卖等消费行为变化的历史看，消费者在电商、外卖等消费行为上，一旦习惯了新的消费方式，就很难改回去了。我们认为全球看，中国以外地区的电商正在复制中国电商过去十年的历史。
2、新冠疫情倒逼顶级奢侈品迈出从线下到线上的第一步
根据贝恩的报告，2020年在线奢侈品销售额为580亿美元，而2019年为390亿美元，该行业在全球奢侈品销售市场的份额从12%增加到23%，几乎翻了一番。预计到2025年这一比例有望达到30%。
除了Louis Vuitton、Dior、Gucci等在线上颇为活跃的奢侈品牌，代表着保守价值的爱马仕也开始强化线上市场，这对整个行业是一个鲜明的信号，证明数字化的趋势已经深度渗透在了全行业中。爱马仕首席财务官Eric du Halgouet于不久前的电话会议中表示，官网已成为品牌最大的“门店”，今年前9个月的销售额增幅近100%，超过品牌任何一家主要门店的销售额，未来集团将继续提高在线收入的占比。
在中国，奢侈品牌登陆天猫旗舰店或推出微信小程序商城已经成为标配。随着历峰集团旗下江诗丹顿、万宝龙、伯爵、万国等对于品牌形象向来十分慎重的硬奢品牌从去年开始相继在天猫开出官方旗舰店，对行业做出示范作用，更多中部奢侈品牌已经没有了犹豫的必要。
3、全球奢侈品最大买主中国人的电商购物习惯强
中国人是全球奢侈品最大的买主。要客研究院在《2019中国奢侈品报告》显示，2019年中国人全球奢侈品消费额占全球奢侈品市场的比例为40%。2005-2019年，中国大陆的奢侈品销售额在全球所有国家和地区中增长最快（复合年增长率达16.9%），其次是韩国（9.2%）和中国香港（7.0%）。
中国电商渗透率远远高于海外，在阿里京东等电商推动和完善的电商基础设施环境下，中国人已经是全球电商购物习惯最强的群体。
三、发发奇是奢侈品电商最佳解决方案，竞争力显著
1、奢侈品电商化的难点在哪里？
奢侈品&潮牌为了维护品牌调性，供给端采取严格管控的模式：
线下在全球做产品供给的差异化，服务于特定人群：不同地区的产品往往会有微小的差异，以及推出的不同的限定款，这样消费者就很难接触到其他地区的商品。
对渠道控制力强，直营店+买手店：奢侈品&潮牌，尤其是一些顶级的品牌，很大一部分销售都给到了自己的直营门店、官网和长期合作的买手店渠道，其他的零售店和电商很难得到稳定的供应，品牌方会精心挑选渠道，且会对其价格和品质有严格的把控。所以现有的渠道都是长期合作的关系，壁垒很高。
奢侈品供给端严格管控的传统模式导致奢侈品电商化难：
特定产品供给+特定渠道+特定人群，传统电商的规模化跑量对奢侈品&潮牌无意义。
害怕假货：奢侈品电商因拿不到品牌授权而导致货源不稳定，只能通过经销商、代理商来买断货物，但其货源的品质以及售后服务都难以保证，随之而来的就是口碑变差，消费者不再信任。所以品牌很少授权第三方的电商平台。
2、现有奢侈品电商模式与问题
目前，奢侈品的线上渠道分为三种：
1）品牌官网和集团旗下垂直型电商
这一类电商都有一个问题，就是商品品牌不够全面，如YNAP背后的控股股东是历峰集团，这种股东背景决定其在品牌选择上存在一定的限制。
目前世界上四大奢侈品集团分别为路易威登、历峰集团和开云集团、斯沃琪（SWATCH)，像LV、轩尼诗、Gucci等其他集团的品牌，很难在YNAP电商上销售。
2）综合电商：天猫、京东、亚马逊
2020年6月亚马逊与美国时尚设计师协会CFDA和美国版《Vogue》共同打造线上商店，为顾客提供在线购买独立设计师品牌商品的服务。亚马逊还在9月推出了一个新的名为Luxury Stores的奢侈品电商App，符合条件的美国Prime 会员将是第一批受邀体验奢侈品店的人，约超过1亿人，当前入驻品牌还较少。
京东和天猫在自身App里设置了奢侈品专区，但只是作为一个整合的作用，其中的品牌都有自己的旗舰店，且专区入口较为隐秘。天猫的奢品专区无法通过商品品类进行搜索，只能选择品牌跳转到该品牌旗舰店，形同虚设；京东虽然支持品类搜索，但也没有筛选条件。而且奢侈品品牌旗舰店的销量也比较低，证明人们还是不太习惯和放心在这类平台购买奢侈品。
此外，京东已将自己创建的奢侈品电商独立App Toplife并给了发发奇；天猫将垂直型电商发发奇和YNAP引入平台；只有亚马逊还在尝试做独立App。目前发发奇的购物体验是最好的，天猫和京东基本放弃自建平台。
3）第三方垂直型电商：寺库、发发奇
作为第三方垂直型电商，会有很大的品牌品类优势，可以最大化的整合所有品牌商品，扩大规模，吸引大量客户；且在App上的使用体验也会优于综合电商。这一类平台将会是奢侈品电商的最终形态。
寺库是中国本土最先开始做垂直型奢侈品电商，但其业务模式主要讲还是通过自己的买手购入商品，并进行鉴别真假，所以属于重资产模式；另外它也作为第三方通过收取佣金帮助商家销售。其GMV在2020年一、二季度增速仅为12%，毛利下降35%。反观发发奇依然能保持48%的增速，与其2019年全年52%的增速相差无几。
在竞争形势上，寺库面临着内忧外患。奢侈品品牌自建官网电商，更多的品牌入驻天猫京东，发发奇也全力进军中国市场。而寺库的假货问题在2020年7月闹得也沸沸扬扬，这也侧面体现出重资产模式的弊端。据《2020年Q3全国跨境电商投诉榜》（依据投诉量排行），寺库排名第一位，评级等级是“不建议下单”。
3、发发奇才是奢侈品&潮牌电商最佳解决方案
1）品牌全，轻资产，无库存
发发奇作为第三方电商平台，且股东方背靠历峰和开云，商品供应端全面，没有仅少数奢侈品品牌愿意开店的问题，随着平台在全球范围的继续扩张，圈定全球高端人群后，对奢侈品品牌的吸引力只会增加不会减少。
作为第三方平台，公司通过收取佣金来获利，货品从第三方零售商送出，不自持库存。此举能够在保持产品与品牌丰富度的同时，大幅降低管理成本。
2）无假货
发发奇平台上几乎不可能出现假货，因为发发奇没有自持库存，平台上要么是Off-White这样的自营品牌，要么是来自全球线下买手店和第三方品牌的直营店。
品牌直营店不会有假货。
买手店有假货的概率也非常低，因为奢侈品的买手店资格是非常严格的，奢侈品品牌本身会对线下具备拿货资格的买手店进行严格的审核，这些获得官方授权的买手店在发发奇上开店又会再接受发发奇的审核，同时线下买手店也会受到同行的监督，因为揭发一个售假的买手店意味着这片区域的销售资格将重新招标。
之前奢侈品电商的假货风险要么来自平台自己去亲自买货，要么来自对第三方代购等渠道放开，导致要么把关不严买到假货，要么鱼龙混杂。
3）一张覆盖全球190个国家的线上线下网：全球各地买手店产品报价比价筛选+下单后物流通关报税解决方案
在发发奇平台上，商品供给是来自全球，商品购买者也是来自全球，为了缩减商品供需双方成本，最大可能节省消费者购买流程、商品供给方供给流程与成本，发发奇经过多年建立一张覆盖全球190多个国家和地区的网络。
线下：由于商品供需双方分布在全球，发发奇建立了覆盖全球超过190个国家和地区的物流、通关、报税、仓储的网络系统，这样平台上的卖家只需要准备好货，至于卖到哪里、中间的物流清关报税仓储一概不用管。
线上：同一件商品供给方会出现在不同的国家，可能是直营店或买手店，发发奇通过自建的算法系统，针对正在浏览APP的客户，对该商品全球的供应进行报价的对比，考虑到库存通关报税影响，展示出性价比最高的一件，免去客户不断对比及寻找的麻烦。商品的报价即是全部价格，包括了物流通关报税的费用，最大化节省了客户购买的成本。
四、Z世代出圈+分层的理念，推动奢侈品潮牌化
1、Z世代崛起，年轻消费者成奢侈品“大客户”
Z世代是对一类人的统称，也称网络世代、互联网世代，通常指95后~10后的年轻群体，以00后为主。他们成长于互联网时代，热衷于在社交媒体表达自我，对于新鲜事物普遍接受度较高，表现出与欧美成熟奢侈品市场迥异的消费观念。
虽然Z世代的年龄不大，但其消费能力已经不可小觑。
发发奇披露千禧一代和Z世代占其客户的三分之二，这一比例高于整个奢侈品行业。
千禧一代消费额占天猫奢侈品时装和生活方式市场的70%以上，而Z世代是增长最快的消费人群。
面对Z世代消费观念的迅速更迭，消费需求的逐渐拓宽，消费能力的不断提升，对于各大品牌尤其是足以引领时尚潮流趋势的奢侈品牌来说，品牌年轻化趋势已经不可阻挡。
2、Z世代的消费观：既想与众不同，又要找到知己
“Z世代”有四个标签：懒、外貌协会、拥抱民族品牌，以及追求小众。在穿搭上，他们希望自己与众不同，但又能与识货的人产生共鸣，找到知己，而不是像70后、80后一样一味的追求昂贵的价格与大牌。
虽然年轻，Z世代也熟悉奢侈品消费：
他们平均第一次购买奢侈品是在20岁
其他几代人相比，他们更强调“追求时尚”是购买奢侈品的理由
与其他几代人相比，他们也更喜欢小众设计款和联名款
随着Z世代影响力的上升，我们看到了一个明显的趋势，那就是奢侈品品牌通过联名款、限量版和定制商品等方式来迎合他们的品味。
天猫数据显示，相比上年同期，今年1月至10月，Z世代对奢侈品联名款和限量款的消费额增长了300%至400%。
3、发发奇的布局完美卡位这一趋势
发发奇近两年对街头运动鞋服及潮流品牌的收购，明显就是针对Z世代消费者的偏好，通过扩大版图可以吸引更多的消费群体，产生协同效应，而这部分新兴的消费者将会成为发发奇高速增长的动力。
2015-2018年，潮牌消费逐渐赶超非潮牌，到2018年，潮牌消费增速（84%）已经是非潮牌（21%）的4倍。2019年潮牌市场的消费增量更是不容小觑，中国年轻人在潮牌上的花费预计达到350-380亿美元。
虽然女性经济一直都在品牌消费中占有极为重要的位置，然而对于潮流品牌来说，男性消费者却是最主要的，从2015年到2018年，仅仅三年时间，这些潮男们的潮牌消费就实现了29%到41%的跨越，这其中以90后和95后人群最多。
由此可见，这部分消费者对于发发奇来说大部分都属于增量，而其布局转售平台Stadium Goods更是看好消费者会争相追逐限量款和珍藏版鞋服。发发奇今年的电商平台第一方收入几乎每个季度都超过100%的增速，品牌平台收入在2020Q3同比增长80%，均超过了其电商第三方GMV的增速，而潮流化趋势将受益于Z世代消费者崛起保持高速增长。
五、发发奇发力中国化，中国人购买奢侈品将成为它GMV增长的基本盘
1、发发奇2020年开始发力中国化
2020年是发发奇发力中国市场，全面中文化、本土化的一年。
2020年4月，发发奇在中国推出中文名，推出市场营销活动“破圈行动”，并邀请Angelababy杨颖成为品牌挚友，拍摄了“破圈行动”时尚大片。
腾讯、阿里、历峰、开云先后投资发发奇。发发奇入驻天猫奢品平台并与腾讯打造小程序渠道。
2、中国人购买奢侈品快速线上化推动发发奇GMV高增长
作为目前占据全球奢侈品40%购买份额的中国人，已经具备非常强粘性的电商购买习惯，之前只是供给端的奢侈品品牌方线上化动作不足，限制了中国人线上购买奢侈品的渗透率。
但是在疫情后品牌方开始拥抱线上，我们判断中国人原本购买奢侈品的三大渠道境内专卖店、海外代购、海外非代购自买，会分别向发发奇转化。
当前中国消费者占奢侈品消费40%，预计2025年达到50%以上；2019年70%来自境外，境外中约60%属于代购。如果这个比例保持不变，2025年中国代购市场占全球奢侈品消费的20%。
因为海关政策、代购假货问题，代购市场将会被发发奇逐步蚕食，转移1/3就对应了6%的全球份额。
与此同时，我们认为中国境内购买奢侈品向发发奇转化5-10%，中国人在海外非代购购买奢侈品向发发奇转化5-10%的可能性也非常大。
在上述判断下，仅中国人购买奢侈品的转化率，会推动发发奇GMV未来占全球奢侈品消费额比重10%靠拢，这成为发发奇GMV的基本盘。
六、盈利预测和估值
关键定量假设：
take rate维持在30%的水平。
个人奢侈品消费在2025年达到近4500亿美元，电商渗透率30%。
在乐观，悲观，中性的情况下，发发奇在2025年在电商中渗透率达到40%，20%，30%；净利率达到35%，25%，30%。
在乐观，悲观，中性的情况下，旗下买手店和品牌的收入在2021-2025年CAGR为80%，50%，65%；净利率达到20%，10%，15%。
在乐观、悲观、中性的情况下，预计2025年发发奇佣金业务净利润达到56亿，20亿和36亿美元；其佣金收入CAGR分别对应109%，76%，95%。旗下买手店和品牌的净利润为31亿，8亿和17亿美元，总净利润为87亿，28亿和53亿美元。
在乐观、悲观、中性的情况下，分别用PE估值，得到总市值为2968亿，527亿和1384亿美元。
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