1、女性微恐赛道定义与起量背景
·赛道定义与核心特征：女性微恐赛道是非官方定义的题材与风格轮动概念，融合女性玩家群体与微恐题材。该赛道正式起量于2024年下半年。其核心特征是融合多种元素的杂糅品类，包括怪诞风格、怪物追逐、搜宝、社交及简单剧情驱动等。赛道内核心产品有两款，分别是网易已上线8年的《第五人格》和巨人网络2025年新上线的《超自然行动组》。
2、女性微恐代表产品分析
·第五人格复苏与流水表现：第五人格是网易于2018年上线的非对称对抗玩法游戏，核心玩法为鬼抓人或人躲鬼，取材于《黎明杀机》。上线初期是国内少见的非对称竞技玩法产品，但之后经历波折，一度势能下降。自2024年下半年起，通过频繁IP联动及活动运营，热度回升。2025年一季度，其全球流水约20多亿，同比增速创历史新高。
·超自然行动组玩法与流水爆发：超自然行动组于2025年初由巨人网络推出，是女性微恐题材游戏，核心玩法为搜打撤与中式盗墓题材结合。该游戏与多个IP联动，如昆仑山、故宫神兽世界等，适配中式盗墓题材。叠加其他IP联动，其流水自2025年5月起爆发。
3、赛道扩容核心驱动因素
·用户需求填补与付费升级：女性游戏市场中，搜打撤玩法此前相对空白，2025年超自然行动组填补了这一赛道空白。同时，第五人格的早期用户经过7 8年时间，已从学生阶段迈入职场或进入大学、研究生阶段，自身消费能力和游戏自由度显著提升，带动了流水增长。
·线上线下社交竞合关系：线上微恐游戏与线下社交娱乐（如密室逃脱、剧本杀）存在竞合关系。线下密室逃脱、剧本杀客单价普遍在100元以上，单局耗时至少1小时；而线上微恐游戏（如超自然行动组、第五人格）在情绪释放和社交功能上与线下活动等效，能提供类似的解压和社交体验，因此被视为线下社交娱乐的高性价比平替，是消费降级的体现。
·压力释放心理诉求：微恐游戏具有高压玩法和怪诞黑暗的美术风格，与抽象文化（或称发疯文化）天然适配，成为玩家情绪共鸣和压力释放的途径。当前年轻人压力较大，此类游戏被视为释放压力、‘发疯’的良好平台。
·高频运营能力驱动：此类游戏的核心竞争点在于高频运营而非制作精良程度。以第五人格为例，其展现出类似头部厂商的超高频运营能力，自2024年以来已进行20次以上IP联动，包括三丽鸥、蛋仔派对等休闲IP，以及柯南、藤润二精选集、小小梦魇等恐怖题材IP。超自然行动组延续了第五人格的IP联动思路，近期与叶罗丽的联动皮肤销售表现良好。
4、游戏行业题材轮动趋势
·二次元赛道（20-21年）：20年以前，国内已有阴阳师、崩坏3等二次元游戏，但用户群体集中于硬核老二次元群体。20-21年，原神的上线将二次元赛道从独立小众推向主流，用户规模显著扩容。2023年是国内二次元手游规模最大的一年，市场规模达317亿；2024年及2025年，该赛道规模逐渐下降，但仍能保持在250亿以上的市场空间。
·派对游戏（22-23年）：22-23年，以蛋仔派对为代表的派对游戏崛起。其中，蛋仔派对流水高峰时一年有大几十亿的规模；腾讯的元梦之星于2023年底上线，二者共同推动派对游戏赛道做大。从赛道定义标准看，需至少有两款以上产品，且这些产品的流水总和达到大几十亿到百亿规模。
·女性微恐赛道（2025年）：2025年的女性微恐属于题材轮动与融合的新趋势。从赛道标准看，第五人格与超自然行动组等产品符合要求：第五人格2025年一季度流水20亿，按此线性外推单款游戏今年可达大几十亿规模；加上超自然行动组的稳态增量，该赛道总规模预估超百亿。
5、巨人网络投资观点分析
·研发能力与产品周期：巨人网络的研发能力与产品周期优势主要体现在三方面。其一，2024年公司新的游戏CEO张栋到位后，对研发组织架构进行梳理，推动多个新项目立项，超自然行动组即为其中进展较快且声量较大的项目。其二，AI技术助力中型公司降本增效，虽短期内难以通过裁员直接体现，但可提升研发人员产能（预计两到三年逐步体现），长期来看研发费用率将呈下降趋势。其三，公司在大DAU游戏领域积累深厚，曾推出球球大作战、太空杀等产品，基于此经验持续尝试创新品类，支撑其在优势赛道的产品创新。
·超自然行动组流水表现：超自然行动组的流水表现较为亮眼。据Sensor Tower数据测算（假设iOS流水占比20%-30%），7月流水约3亿（若iOS占比30%则为2亿）。8月趋势向好，畅销排名稳定在15名以内（连续三个工作日未跌破15名），且因暑期过半，游戏保持每周一次版本更新，预计8月流水环比7月有明显增长。当前稳态DAU已超400万（QuestMobile数据）。中期来看，该游戏稳态月流水有望达2-3亿，对应年流水20-31亿；若考虑出海（对标第五人格，其2025年一季度年化流水约80亿，20%-30%来自国际服），年流水或达51亿。对巨人而言，此前公司所有游戏年流水总和为35-40亿，超自然行动组单款游戏或再造一个巨人，这也是其今年股价涨幅亮眼的重要原因。
·未来增长点：巨人网络未来增长点明确。其一，代号鲨（正式名名将鲨）为类三国杀卡牌游戏，已获版号，近期将开启付费测试并于2025年年内上线，预估首年流水5-10亿。其二，5000年SLG由创始人史玉柱主导，为公司内部研发优先级较高的项目，已进行多轮玩法测试，计划2026年上线。其三，2026年核心增长点包括：超自然行动组全年贡献（2025年6月起量，仅贡献半年）、代号鲨全年收入（2025年下半年上线）、5000年SLG上线带来的增量，增长确定性较高。
·AI布局与估值：巨人网络在AI领域有两方面布局。一是太空杀内置AI对战玩法，经三代迭代（从残局玩法到完整狼人杀对战，再到不限人数对战），实现百万级收入，毛利率微盈（外算力成本较低），已接入混元、阿里、字节等模型。二是产业投资，参与海外AI工具Lavert最新轮融资（产业投资领头，股权占比几个点）。估值方面，当前公司在A股游戏公司中处于第一档，对应2025年估值25倍。未来核心驱动因素包括超自然行动组2026年全年贡献、代号鲨的潜在预期差，以及超自然核心增量在三季度带来的Q3业绩环比大幅提升（Q3环比Q2、Q4环比Q3均有增长）。