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亚太股票研究
2025年9月8日J.P. Morgan

泡泡玛特 - H
双周品牌热度看板：Labubu搜索兴趣自7月峰值回落，Twinkle Twinkle快速增长
评级：增持（Overweight）
股票代码：9992.HK, 9992 HK
价格（2025-09-08）：HK$287.60
目标价（2026-12）：HK$400.00

我们的双周品牌热度看板显示：
（1）Labubu当前搜索热度约为7月峰值的60%。我们预计，随《Labubu & Friends》动画与Labubu 4.0版本推出，相关搜索热度将回升。
（2）“Mini Labubu”搜索热度自6月起抬升，已接近Skullpanda与Dimoo水平。
（3）Skullpanda搜索指数在过去两周温和回落25%，但由于新毛绒系列预计在6月发布，仍较5月高出40%。
（4）Crybaby搜索指数8月较7月整体持平。
（5）泡泡玛特全球官方账号在各大社交平台的总互动量近两周增长3%（尤其在TikTok与X；上一监测期为+2%）。我们注意到Labubu的Google搜索热度自7月峰值有所回落，但Mini Labubu与Twinkle Twinkle的搜索热度上行。我们认为，搜索热度是“新增”客户获取节奏与短期销售动能的良好先行指标（以Pokémon为例，2023年搜索热度降至2016年峰值的15%，而2023年销售额为2016年的3倍）。我们看好泡泡玛特：其（1）在IP孵化与商业化方面能力经过验证；（2）IP组合多元（预计Labubu在2027年贡献集团销售31%）；（3）全球化布局（预计2027年海外销售占比61%）。泡泡玛特仍为我们在中国消费领域的首选标的。

• **Mini与大号Labubu“一上新即出圈”。**THE MONSTERS“心底密码（Pin For Love）”系列（Mini Labubu，适用于手机、耳机仓与钥匙扣的掌心装饰）与“ROCK THE UNIVERSE”系列（40cm大号Labubu）于8月28日22:00在中国内地与中国香港上线开售（均通过线上旗舰店，购取需实名校验），均在1分钟内售罄。Mini Labubu在内地/香港售价分别为Rmb79/HK$95，转卖价较零售价溢价约45%（截至9月5日）。大号Labubu售价Rmb499/HK$583，转卖价溢价约56%（截至9月5日）。

• **Twinkle Twinkle“冉冉升起的新星”。**该IP于2024年8月推出（“面颊微红、既像快乐的孩子也如害羞的大人”，传递勇气、向往与爱）。2025年上半年实现Rmb3.89亿元销售；对比：泡泡玛特的Crybaby/Hirono各自上市首12个月销售为Rmb7100万/Rmb9000万；名创优品（Miniso）的Yoyo目标为首12个月Rmb4000万。我们认为，这充分展现了泡泡玛特在“寻找优质IP—商业化—平台赋能—跨品类联动”的强执行力。新系列“好梦气象局（Sweet Dream Forecast）”（Rmb79/HK$95）于2025年8月中旬发售并迅速售罄；二级市场转卖价在中国/海外分别较零售价溢价约110%/36%（截至9月5日）。

方法说明

我们的双周品牌热度追踪基于对Google Trends指数以及主要社交媒体平台粉丝数、点赞与收藏等指标的分析。该研究产品旨在及时监测品牌热度，我们认为其是“新增”客户获取与短期销售动能的良好先行指标。我们特别指出：搜索热度的回落并不等于产品生命周期衰竭。一旦“超级IP”广为人知，忠诚消费者往往会直接访问公司官网、会员体系与各大平台旗舰店，而非使用Google/百度搜索。历史显示，知名IP的搜索热度最终通常回落至峰值的15%–20%，而销售增势仍可保持强劲。以Pokémon为例：其2023年搜索热度降至2016年峰值的15%，但2023年销售额为2016年的3倍。

图1：泡泡玛特——中国会员规模、ARPU与渗透率
注：ARPU=每用户平均收入，计算为会员收入/平均会员数；渗透率=中国会员数/全部城市20–45岁女性人口（不含农村）。来源：公司数据、摩根大通估算。

图2：主要中国消费品牌中国会员规模对比（2024）
来源：公司数据。

图3：Mini Labubu——国内平台二级市场价格
标题：“心底密码”系列；平均价=Rmb1614.18；左轴=转卖价格，右轴=成交量。来源：千岛App（截至2025年9月5日）。

图4：Twinkle Twinkle——国内平台二级市场价格
标题：“好梦气象局”系列；平均价=Rmb1135.44；左轴=转卖价格，右轴=成交量。来源：千岛App（截至2025年9月5日）。

表1：泡泡玛特官方账号在主要社媒平台——粉丝与点赞数

来源：小红书、天猫、Instagram、Facebook、X、TikTok公开数据。

表2：泡泡玛特“七连击”催化事件（展望）

• √ Labubu×优衣库 T恤于8月22日上市

• √ 2025年上半年（1H25）业绩发布（8月19日披露；建议关注盈利质量/结构）

• √ 纳入恒生指数（8月22日晚宣布，9月5日收市实施调仓）。摩根大通指数团队估算HSI与HSCEI合计带来约6.5亿美元被动资金、1640万股换手、约1.5倍日均成交量。

• ☐ 《Labubu & Friends》动画第1季计划于8/9月首播（20集×2分钟），并望配合新品推出

• ☐ 两家新开“POPOP”珠宝店将引入Labubu与Crybaby

• ☐ Labubu 4.0预告/发售（预计在圣诞/春节假期前；JPMe）

☐ 互动/AI玩具的潜在发布（JPMe）

图5：Labubu全球搜索热度（Google）与基于“半衰期模型”的摩根大通预测
注：按月度均值，2025年7月=100。情形1：2025年7月见顶，半衰期3个月；情形2：2025年10月见顶，半衰期5个月；情形3：2026年1月见顶，半衰期8个月。来源：Google Trends、摩根大通预测。

图6：泡泡玛特主要IP全球搜索热度（Google；近12个月，周频）
分别展示Labubu、Skullpanda与Crybaby。来源：Google Trends（更新至2025年9月5日）。

投资逻辑
泡泡玛特引领中国快速增长的IP衍生品市场，拥有100+自有/授权IP、571家自营零售店与2,577台机器人商店，业务覆盖30+国家，并充分运用主要线上平台。我们看好其：（1）强劲的IP供给（“悦己式小确幸”，建立情感与社交连接，需求与IP上新成效高度相关，Labubu正成长为“超级IP”）；（2）全球拓展的雄心与执行力（按JPMe，2025年海外销售同比+281%，2025–2027E年复合增速36%，预计到2027E贡献61%销售）。我们预计2024–2027年收入/盈利CAGR分别为56%/77%，到2027年净利率36%、ROE达47%，驱动因素包括强IP、门店扩张、效率提升、品类拓展与利润率改善。

估值
我们采用PEG法得到2026年12月目标价HK$400，对应1.5倍PEG（较Sanrio、Bandai、Mattel、Hasbro、Bloks、Laopu与Miniso的市值加权平均PEG折让20%，基于彭博一致预期）。对比：J.P. Morgan覆盖的中国龙头消费公司PEG约1.9倍；全球龙头消费品牌PEG约2.0–3.0倍。我们的目标价对应2026E约33倍市盈率。

风险提示
主要下行风险包括：（1）新IP上新延期或不及预期；（2）授权IP未续约；（3）海外业务执行不及预期；（4）竞争；（5）美国关税上调；（6）市场预期与持仓结构带来的波动，以及与目标价与论点相关的对比基准等。
主要上行催化包括：（1）成功推出新的“超级IP”；（2）授权业务扩大；（3）品类拓展；（4）引入AI玩具；（5）新主题乐园顺利开业；（6）Labubu电影与漫画发布。

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