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泡泡玛特 | 亚太
今日市场在交易什么？
我们认为，今日股价表现主要由技术面与情绪面驱动。按2026年市盈率24倍交易，我们判断泡泡玛特坚实的基本面将推动股票相对表现更优。

我们的观点：
1）我们持续强调，泡泡玛特的二级转售市场仅占整体供需的较小比例，因此转售价并非衡量真实需求的有效指标，尤其考虑到公司正积极提升供应商产能并抑制黄牛行为。虽然转售价或是市场最容易追踪的高频数据，但可能产生误导。2025年内，市场已第三次关注Labubu的转售价格（第一次见此处）。
2）尽管Labubu是公司关键驱动，但并非唯一走红IP。Labubu在2025年上半年占销售额35%，Molly/Skullpanda/Dimoo/Crybaby合计占35%。我们看到Crybaby（占上半年销售9%）与Twinkle Twinkle（占上半年销售3%）需求强劲，预计其占比将提升。
3）泡泡玛特往往在下半年推出更受欢迎的产品并加快开店。今年是美洲市场首次对销售形成有意义贡献，预计四季度表现强劲。作为参考，有报告显示Labubu在美国开学季为热销前五单品之一。
4）公司的增长策略依然审慎克制。上半年，在大中华区净增门店12家，同时线下销售增长117%。因现有SKU供给紧俏，公司对部分Labubu产品（含v.4）择机延后发布，以优化节奏。
5）DTC（直连消费者）+自有IP模式使公司与粉丝互动更紧密，增强业务与IP的可持续性。其为全球少数线上直销渠道在整体线上销售中占比最高的消费公司之一。中国注册会员在2025年上半年达5900万，海外线上注册会员为1300万（路演纪要有更多细节）。

要点摘录
我们的观察：
1）恒指纳入触发上周五较大规模卖空：卖空约630万股，占当日成交约31%。部分策略倾向在指数纳入前做空“热度”，但我们认为PPMT股价表现并非由纳入事件主导。
2）近期市场对公司基本面的情绪关注度阶段性走弱，或与“迷你Labubu”转售溢价收窄有关（属情绪面扰动）。
3）营销反馈显示，经历约两年销售与盈利的高增后，投资者分歧仍在。
时间：2025年9月8日 09:52 AM GMT。

估值方法与风险（泡泡玛特国际集团 9992.HK）
基准情形：我们给予2025年目标市盈率42倍。按2025–2027年EPS复合增速估算，对应约1.6倍PEG；对具备全球扩张潜力的高成长型消费公司，这一估值水平具备合理性。进一步重估有望来自：1）中国及海外动能延续、品类扩展与围绕IP的新品举措；2）净利率继续提升。

上行风险

• 海外增长更快、旗舰店落地；

• 受欢迎产品与IP持续推出；

• 新业务成功（含拼装积木、银饰、甜品店、迷你影片与主题乐园）；

• 国内动能保持稳健。

下行风险（以客观表述并辅以积极应对视角）

• 宏观环境阶段性波动（公司依托产品力与多市场布局有望对冲）；

• 新产品与IP的不确定性（通过研发与迭代管理可改善）；

• 连续打造吸引力产品的挑战（以数据化选品与粉丝运营增强成功率）；

• 海外扩张推进不及预期（区域多元化与渠道协同有助缓释）；

• 贸易摩擦不确定性（全球化供应链与直连渠道有助分散影响）。

（以上内容仅包含“风险提示”之前的报告主体，保持原有结构与信息完整度，并做少量正向化表述以契合要求。）

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