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我们于9月3–4日在香港举行的高盛亚洲领袖会议，以及9月8–9日在旧金山举行的高盛Communacopia + 科技大会及NDR期间，接待了小米集团（1810.HK）首席财务官。
我们注意到亚洲与美国投资者关注重点存在差异：与美国投资者相比，亚洲投资者在交流中对小米的AIoT与新零售策略的权重更高；美国投资者则相对更多讨论资本配置。
管理层重点介绍了：1）智能电动汽车：产能、车型规划、海外拓展、辅助驾驶策略与盈利展望；2）AIoT：尤其是大家电的增长前景及海外布局；3）智能手机：市占率与出货目标及高端化策略；4）资本配置计划。另可参阅2Q25业绩回顾。

要点

智能电动汽车（Smart EV）

• 产能：公司维持2025年交付目标35万台。管理层表示，前一周交付放量主要得益于一期工厂的生产效率提升，二期工厂尚未贡献；短期内更为稳定的周度交付水平约为每周1万台。

• 车型节奏：小米坚持“王牌单品（hero product）”策略，以更少SKU获取更高销量。具体规划包括：i）每年推出一款重磅新品；ii）根据产品生命周期推出现有车型的年度改款；iii）在现有车型基础上推出新版本（如SU7 Ultra）。管理层认为，打入更多人群与细分市场，是未来几年实现年销100万台的重要路径。未来数年将聚焦中高端细分市场，该区间约占中国汽车销量的一半（价格15万元以上），并贡献行业主要利润。

• 海外拓展：计划2027年将电动车进入欧洲，初期以出口为主，后续视情况考虑本地化生产。管理层认为，欧洲是除中国和美国之外最大的统一汽车市场，且更偏向高端，与小米的高端定位契合。欧洲多国以左舵为主，契合当前车型设定。

• 辅助驾驶：公司将辅助驾驶视为未来关键差异化能力。年内自研方案取得良好进展，随着上路车辆增加、数据沉淀加速，系统训练与迭代提速。公司强调在不同车型上尽可能采用一致的辅助驾驶技术方案（如SU7所采用的做法），安全始终为第一优先。

• 盈利性：公司维持在2025年下半年实现整体盈利的目标不变。当前在供给受限阶段更注重利润优化；在更为常态化的环境下，公司将更看重规模扩张，长期目标是在15–20年内跻身全球前五大车企（以去年约500–600万台/年的门槛为参考，未来或更高）。

AIoT

• 增长展望：公司对2025年AIoT收入同比增长25%–30%、毛利率同比提升2–2.5个百分点保持信心；中长期以15%–20%增速为常态，强调“高质量增长”，即兼顾规模与盈利能力。例如，小米收缩小尺寸电视与海外笔电业务，更聚焦大家电、平板与可穿戴，并加大核心品类自研。

• 大家电：2024年上半年，大家电收入占比达中十位数（mid-teens），小米是少数在平均售价与销量上均实现同比正增长的品牌。强劲表现主要得益于产品与渠道效率优势。以空调为例，公司目标2025年出货1000万台（海尔约1200–1300万台）。武汉自有空调工厂将于2025年下半年投产，自动化程度高（相较传统代工厂），公司同时自研压缩机与相关软件。小米空调约80%具备联网能力，便于实现智能控制、OTA升级、远程诊断与数据沉淀，支撑软件研发。

• 海外拓展：受大家电以国内销售为主的结构影响，短期中国占比可能上升（如2025年二季度IoT收入近80%来自中国）。但管理层预计，长期海外市场营收体量将大于国内。需注意不同国家认证流程复杂，使得海外SKU数量受限（海外约200–300款，国内约2000款）。“小米之家”新零售门店将加速扩张：目标2025年底接近400家，2026年约2000家。

智能手机

• 市占与出货：小米全球各区域（美国除外）市占稳步提升，排名普遍位居前一至前四，出货量与三星、苹果之间的差距在缩小。公司计划每年提升全球市占约1个百分点，并在未来3–5年维持年出货2亿台的目标。在中国市场，管理层观察到在相关政策支持下头部品牌进一步集中。海外市场扩张的关键在本地化建设，小米将为全球核心市场组建本地团队。

• 毛利与成本：受存储器价格高于预期影响，尤其是DDR4，短期对手机毛利率造成压力；尽管如此，7–8月利润率受结构改善而好于预期。管理层预计，随着小米16、Redmi K系列与小米T系列等新品（包括海外市场）上市，2025年四季度毛利率有望环比修复。

• 高端化：尽管受换机周期延长影响，整体需求相对平稳，但管理层仍看好在单一区域维度的ASP上行趋势。折叠屏仍属利基市场，2025年包括小米在内的多款折叠机出货较2024年下降。值得一提的是，小米生态的协同效应开始显现：在小米汽车车主群体中，曾使用其他手机品牌并换机的用户，有一半转投小米手机。

其他亮点

• 芯片：管理层重申应用处理器（AP）策略——以消费电子为核心、面向用户体验、100%自有产品内部使用。后续路线图包括：1）持续迭代SoC，强化软硬件协同，支撑手机高端化；2）在未来3–5年自研5G基带；3）开发车载芯片覆盖座舱与ADAS，进一步提升智能电动业务的成本效率。

• 机器人：聚焦在自有工厂的落地应用，以提升自动化与运营效率。

• 资本配置：2025年计划研发投入300亿元、资本开支150亿元。手机工厂（年产能约1000万台）定位为智能制造研发平台，暂无再建新工厂计划，同时将小米的制造系统能力赋能于代工伙伴。在AIoT方面，除空调工厂外，还规划建设洗衣机与冰箱工厂。在电动汽车方面，目前生产制造由小米全流程负责。公司认为，智能制造投入有助于与供应商的协同与议价。此外，财务与战略投资回报良好（如禾赛等），已投资20余家企业，多数位于电动车供应链。

投资观点——小米集团

我们认为，小米作为全球第三大智能手机品牌（2024年出货占比13.8%）以及领先的消费级AIoT/新能源智能出行平台，仍处于多年的生态扩张早期阶段（我们预计2024–2027年收入/每股收益复合增速分别为26%/36%），核心战略为“人×车×家”的协同。长期看，公司稳健的资产负债表、在软件与硬件/手机与IoT与整车一体化方面的能力，以及在规模与供应链深度参与带来的成本优势，将持续增强其在智能电动领域的竞争力；同时，小米有望依托互联互通的多端入口，打造全球领先的消费级“物理智能”生态。我们维持“买入”观点。

目标价、方法与风险提示——小米集团

我们对小米维持“买入”评级，12个月目标价为65港元，采用分部加总（SOTP）方法：1）核心业务给予12个月前瞻EV/NOPAT 21倍；2）电动车业务采用DCF估值，估值美元870亿美元（折现率WACC 12%，永续增长率TGR 3%）；3）控股公司折价10%。
主要需关注的因素包括：1）全球智能手机行业竞争强度与市占提升节奏的变化；2）手机与电动车业务毛利率的阶段性波动；3）品牌高端化与电动车业务的推进节奏；4）外部环境与监管变化带来的不确定性（公司将保持稳健运营并积极应对）；5）宏观环境与智能手机/IoT需求的周期波动（公司通过多产品组合与全球化布局提升韧性）；6）汇率波动。以上均为常见经营变量的提示，不影响公司长期正向趋势判断。

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