作为一种创新型直接融资工具，应收账款资产证券化在盘活企业存量资产、拓宽融资渠道、优化财务结构等方面均具有重要意义。目前，应收账款资产证券化产品主要包括交易所市场的企业资产支持证券（企业ABS）、中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）的资产支持票据（ABN）和资产支持商业票据（ABCP）。自2014年交易所市场施行备案制以来，我国应收账款资产证券化呈现快速发展态势，2021年全市场（含银行间债券市场和机构间私募产品报价与服务系统）发行规模首次突破2,000亿元，截至2023年12月22日累计发行规模达10,248.45亿元。在各项政策的持续支持下，经过多年发展，应收账款资产证券化产品的基础资产细分类型更加丰富、产品结构更加多样化，呈现出一系列新的发展态势和特点。
图1：应收账款资产证券化产品一级市场发行情况[1]
数据来源：WIND、中国资产证券化分析网（CNABS），中诚信国际整理；[1] 其中2023年数据期间系指2023年1月1日至2023年12月22日，下同。
基础资产细分类型更加丰富
2014年12月，五矿发展股份有限公司发行了备案制以来国内首单贸易类应收账款资产支持专项计划——“五矿发展应收账款资产支持专项计划”，标志着国内基于应收账款的资产证券化产品取得突破。
2015年和2016年，国务院国资委先后印发《关于中央企业开展两金占用专项清理工作有关事项的通知》（国资发评价[2015]82号文）和《关于印发<2016年中央企业“两金”压控工作方案>的通知》（国资发评价[2016]82号文），要求中央企业压减应收账款、清理无效库存，并将“两金”压控工作纳入国资委国有企业管理体系。作为压降应收账款的主要金融工具之一，受益于上述政策的出台，以建筑企业为主的央企应收账款出表型资产证券化产品发行规模不断攀升，带动了整个应收账款资产证券化产品的快速发展。
基础资产细分类型方面，早期应收账款资产证券化产品基础资产以贸易/销售款为主，包括医药流通企业对医院的应收账款、工程机械企业对企业或者个人的应收账款以及其他生产制造类企业对下游客户的应收账款等；建筑企业的应收账款类型则主要为建筑施工过程中产生的工程款，包括进度款、竣工验收款和竣工结算款等。对于施工过程中产生的工程质量保证金，由于其具有的特殊属性，以其作为基础资产发行资产证券化产品，一直存在较大的争议和操作难度。直至2020年5月12日，国内首单以工程质量保证金作为基础资产的“中信证券-中国电建工程尾款1期资产支持专项计划”在上海证券交易所成功设立，实现了细分基础资产类型的又一重大突破，应收账款资产证券化产品涉及的基础资产细分类型不断丰富。
发行主体逐步多元化
应收账款资产证券化产品的原始权益人/发起机构（以下或统称为“原始权益人”）主要包括集团公司金融/类金融平台、集团公司及其子公司等。其中集团公司及其子公司主要包括装备制造类、建筑施工类、工程机械类以及医药流通类企业等，集团公司金融/类金融平台主要为建筑施工集团下设的保理公司、资本公司和其他金融平台等。近年来建筑施工类企业应收账款资产证券化产品的发行主体逐步向集团金融/类金融平台迁移。从2022年及2023年以来发行的应收账款资产证券化产品原始权益人分布来看，其主要为中铁建资管、中铁资本、中铁建保理、中交一公局、中电建保理等央企集团公司或其下设的保理公司、资本公司和其他金融平台等。
图2：近年来应收账款资产证券化产品前20大发行主体的类型分布——规模占比和支数
数据来源：WIND、中国资产证券化分析网（CNABS），中诚信国际整理
图3：近年来应收账款资产证券化产品前10大发行主体分布
数据来源：WIND、中国资产证券化分析网（CNABS），中诚信国际整理
从原始权益人角色类型来看，应收账款资产证券化产品主要涉及两种类型的原始权益人：（1）特定原始权益人，其持有的应收账款系基于其自身业务产生，一般为集团公司或其子公司；（2）一般原始权益人，其持有的基础资产为受让所得，受让方一般为集团公司下设的保理公司、资本公司或其他金融平台，受让方需要以过桥资金支付对应应收账款的对价。
此外，近年来随着市场的不断发展，应收账款资产证券化产品中逐步引入了代理原始权益人模式。代理模式下，债权人委托保理公司或第三方机构作为代理原始权益人，代债权人向专项计划转让基础资产，并参与项目中各项协议的签署，代理原始权益人无需支付资产转让对价。该模式有效解决了过桥资金成本问题，有利于代理原始权益人进行风险控制并实现轻资产运营，同时可优化项目流程，提升整体运营效率。
交易结构持续创新
2020年，交易商协会在现有资产支持票据（ABN）规则下研究推出资产支持商业票据（ABCP），首批5个试点ABCP产品均于同年6月发行成功。2022年以及2023年，以应收账款为基础资产的ABCP发行规模分别达到252.49亿元和302.49亿元。
图4：近年来各类应收账款资产证券化产品发行情况
数据来源：WIND、中国资产证券化分析网（CNABS），中诚信国际整理
资产信用更加突出
近年来，国务院国资委持续加强国有企业债务风险管理，2021年先后出台了《关于地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规[2021]18号）和《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规[2021]75号，以下简称“75号文”），其中“75号文”中对央企融资担保行为提出了比较明确的要求，并首次明确了央企的担保红线：（1）总融资担保规模不得超过集团合并净资产的40%；（2）单户子企业（含集团本部）融资担保额不得超过本企业净资产的50%；（3）纳入国资委年度债务风险管控范围的企业总融资担保规模不得比上年增加。“75号文”发布后，各大央企的融资担保政策均有所收紧，在此背景下，应收账款资产证券化产品的增信模式逐步由全增信向部分增信和无增信模式转变。全增信模式，即由强信用主体在产品层面对优先级证券/票据提供全额增信，增信方式包括差额补足、流动性支持、保证担保等。部分增信模式，系先基于基础资产信用经模型模拟得到部分优先级证券/票据，再由强信用主体对剩余全部或部分证券/票据提供支持，信用增进的方式包括对夹层档全额增信或者进行最高额上限差补等。当入池资产足够优质、分散度足够高，可通过基础资产信用模拟得到较高比例的高信用等级优先级证券/票据时，产品亦可完全脱离主体信用的支持。
整体来看，在盘活存量资产、优化财务结构、压降“两金”等需求引导下，应收账款资产证券化产品仍将有很大的发展空间。展望未来，该类产品发行主体或将更加多元化，交易结构创新态势或将持续；同时，受“75号文”影响，部分增信和无增信产品发行规模或将进一步扩大，资产信用将逐步凸显。
内容来源：中诚信国际
作者：阎 玉