滴灌通是一家由香港交易所前CEO李小加先生创办的专门向小微企业提供资金支持的公司。据其官网，滴灌通的主要商业模式为，通过每日收入分成合约（Daily Revenue Contract）的创新的收益分成模式，让餐饮、零售等行业的门店通过滴灌通澳门金融资产交易所（MCEX）挂牌交易并募集资金。
2023年10月23日至24日，加华资本董事长宋向前先生在个人社交平台公开对滴灌通的运营模式发表质疑，质疑滴灌通的模式是否属于高利贷、P2P以及是否涉及监管套利。2023年10月25日，滴灌通创始人李小加先生和张高波先生对宋向前先生的质疑进行了回应，认为对滴灌通模式讨论是股是债没有意义，滴灌通也不属于P2P，而是通过交易所将大资本和小企业连接起来的新的金融模式。
若从法律上去定义滴灌通的模式，我觉得两方说的都有各自的道理。
宋向前先生说没有股和债之外的模式，要么是股要么是债，实际说的是目前我们法律体系的框架是股债两分法，这是现状。但是李小加先生的思维显然不是局限于其中的。股债是两分的，但又不是绝对对立的。
事实上，股债融合是法律研究领域的一个热点，比如李安安教授写的《股债融合论：公司法贯通式改革的一个解释框架》就是其中的代表作之一。经常被提及的一个比喻是“股债光谱”，从债到股或者从股到债类似于一个光谱，在两极之间还有很多中间地带。
比如，资产证券化产品中，投资人和底层资产之间是什么关系呢？似乎用股和债都不好简单解释。
再比如，银行间协会为了落实国务院常务会《加大力度支持科技型企业融资行动方案》的工作要求，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务，交易商协会创新推出混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等结构设计，让债券投资人参与科技型企业发展。交易商协会表示，创新推出的混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等结构设计，让债券投资人参与科技型企业发展。其发行有助于填补债券市场混合性资金缺口，实现从债到股的光谱效应，拓宽科创金融服务的深度和广度。其中还特意提到“债到股的光谱效应”，这又怎么理解呢？
所以不能简单地把股债对立起来。当然宋先生说的也是有他的道理，我们现实的法律规则确实是大体按股债两分法设计的，比方滴灌通产品拿到法院从司法角度考量，确实也会非常具有挑战性，假定收益从折算利率角度超过法定限制，能否得到支持也是未知数。
我个人觉得，滴灌通产品其实本质上是一种“资产支持证券”，滴灌通产品加后续投资者或公开交易所，是资产证券化的过程，面向机构投资者的属于私募发行的资产支持证券产品，而公开发行的则是公募资产证券化产品，而这套体系我们内地资本市场也是非常成熟的，比如REITS等。投资者就是认购了一种资产支持证券，交易所只是为公开发行的资产支持证券产品提供了公开交易的场所。
滴灌通的产品具有非常强的创新性，在澳门去尝试显然是一个非常聪明而且合适的选择，我并不认为这一开始就是一个监管套利的考量。是否存在监管套利，以及即便不存在如何防止监管套利，那是一个如何做好监管的问题，这需要内地、香港、澳门三地协调，好在这种协调也不是不可能甚至不是那么困难的。目前滴灌通包括交易所刚刚起步，确实存在问题甚至重大问题，比方宋先生指出的“既当运动员又当裁判员”的问题，确实就需要解决。滴灌通产品模式在内地司法上如何衔接，也需要很多磨合工作要做。
在对待新的金融创新方面，有一个怎么看和怎么办的问题。
我个人认为，只要这一模式能够创造价值，是正向而非金融空转，就应当容许其存在，而不能因为其无法与现有法律框架完全兼容而否定。毕竟霍姆斯教导我们，法律的生命在于经验而非逻辑，我们不能因为过去没有这样的经验，或者不符合我们习惯的逻辑而去否定。相反，法律是为现实需求服务的，当现实无法套进法律的框架时，我们需要考虑的是丰富法律的框架，而非委屈现实需求。
当然，我们又要非常谨慎对待，防范风险，毕竟也有无数的历史教训告诉我们，监管不到位的金融创新容易导致灾难性后果。滴灌通能不能做大甚至成为主流模式，我没有这么好的判断力，我个人希望其做大做强，但是在做大做强的同时，我们就不能不去重视他；相反，随着其快速发展，我个人觉得包括监管、法律、政策、技术、管理等方方面面应当动起来去研究，如何让其规范化发展，避免重蹈过去反复发生的由不治而乱、再由治到死的命运，那恰恰是P2P经历的。从这个意义上，宋向前先生提出公开质疑，不仅非常有勇气，也非常有价值。
此外，我们要注意讨论问题时的词语使用，因为很多词语都被赋予了正面或负面色彩，比如P2P，一贴上这个标签就自动带有了很多负面含义，但P2P就天然是坏的吗，恐怕也不是，不受监管的P2P乱象才是问题。甚至现在一说“金融创新”都几乎等同于“投机”“抽血实体经济”。词语使用不当可能会将问题的分析简化为简单的好坏两分法，不利于深入讨论问题。
对于滴灌通，我们应当冷静观察，审慎判断，积极跟进，快速规范。如小平同志当年对交易所的评价，允许看，但要坚决地试，搞一两年，看对了，就放开；错了就纠正，关了就是了。我唯独想补充的是，放开的同时不忘监管跟进，关了的时候提前要有预案，将不利后果控制在可承受范围内并且越小越好。
