场外多层次融资市场特别是天使基金层次市场，是支持科技创新创业企业发展的关键的融资体制机制。现在广为谈论的多层次资本市场发展的结构，由主板、中小板、创业板，加上三板市场和各地正在筹备马上将如雨后春笋般诞生的股权转让市场即四板市场组成。但是，不管是场内的主板、中小板和创业板市场，还是场外的三板、四板市场，都基本上或者变相做成了“交易”性市场。
我们强调的场外多层次资本市场，是指由天使、风投以及股权投资基金形成的一个专门投资创新创业企业的一个市场体系。由于各类基金关注创新创业企业的不同成长阶段，形成了对创新创业企业不同阶段的资金的“接力”式支持，也形成了企业上市前的股权融资的资金市场。
按照企业发展规律，中小创新创业企业成长性的培育阶段，是不适合过早地在交易市场上市的，而是需要从天使、风投开始到不同层次的股权投资基金5-8年甚至更长时间的扶持。阿里巴巴如果在15年前创立初期就上市，绝对不会有今天的辉煌，甚至在早期消失的概率都非常大。因为，互联网电商平台模式有一个摸索完善的过程，消费者长期消费购物的习惯不是一天就能改变，特别是网上购物的主力80后、90后这些互联网的原居民十几年前还根本没有进入消费市场，更重要的是支付宝体系的支持和物流快递行业的跟进，这些都不是阿里早期具备的环境和条件，早早上市可能难逃退市的命运。
据报道，证券法将进行发行条件相关条款的修正，将“具有持续盈利能力”修改为“具有持续经营能力”，理由是对于某些新业态企业或成长期企业，虽然符合产业发展方向，但暂不具备盈利能力或财务状态不够良好，而这类企业可能具有发展前景，上市融资可以帮助这些企业度过难关释放发展潜力。
事实上，创新创业企业是否有潜力，是否有发展前景，在创业初期时很难判断，所以创新创业公司生生死死是非常正常的。有统计显示，创新创业公司成功的比例是10：1，10：2，甚至有观点认为是100：1。很大一部分被淘汰的企业并不完全是“钱”的问题，不具备潜力和发展前景得不到市场的检验是主要问题。不是所有新业态公司，都能成为阿里巴巴。马云的创业经历也是历经失败挫折。创新创业企业绝不是只生不死，新业态企业的生命力就是在完全竞争市场环境下生生死死的挣扎中脱颖而出。
过早让不盈利的企业上市，可能会重复纳斯达克IT泡沫的覆辙。纳斯达克当年就是在资本市场支持创新创业企业的炒作下，几年间上市公司由3000多家膨胀到近6000家，制造了一个概念就能包装上市的神话，结果导致了2001年2400多家公司退市，纳斯达克指数从5200点下跌至1000点的新世纪危机。21世纪初的IT泡沫危机教会了美国创新创业企业初期要远离华尔街，同时培育了成熟的初期以天使、风投为主，中后期以不同阶段股权投资为主的新业态企业的融资体系，也就是我们说的场外多层次资本市场。Twitter、Facebook，都经历了这样的成长过程最终成为市场的赢家，阿里巴巴也是经历这样的资金支持链条的培育，15年后成功上市。
借鉴全球成功案例，以天使投资资金开始的“多层次场外”投资资金的“接力式”的扶持机制是最有效最合适的支持初期创新创业企业发展的方式。如果政府创业投资引导基金的管理体制设计合理，上千亿的创业引导基金，可以以有限合伙人的方式，参与民间天使投资基金投资，重点引导中国以天使投资基金为基础的场外多层次资本市场的建设，使场外多层次资本市场成为培育创新创业企业的基地。如果资本市场用降低门槛让创新创业初期的企业到创业板融资，不但不容易培养出企业的成长性，可能加剧创业板企业未来亏损面，或者加大严格退市制度执行的压力，对创业板的健康发展制造更大的麻烦。
三板、四板市场不应变相建成“交易”性市场
三板市场包括地区性的所谓四板市场不要变相建成“交易”性市场，才能真正提供对创新创业企业服务。三板市场初衷是为未上市公司的股权融资对接股权投资基金的平台。包括创新创业企业在内的中小企业挂牌三板市场，可以公开展示其发展潜力和成长性，有利于各层次风险投资和各类股权投资基金的投资选择，降低投资基金的选择过程的成本，也是对场外民间资金参与创新创业企业投资的一种激励机制。但是，当前三板市场被变相做成了纯交易市场，与其他场内交易市场没有实质性区别，频繁的股权交易转让资金并未支持挂牌公司实质性的发展，只不过多了一个“钱”赚“钱”的虚拟游戏场。
对三板市场上的公司也不应该承诺转板上市的时间，我们前面已经分析过，创新创业的公司需要5-8年的扎扎实实的经营，才能显示其潜力和成长性，短期内并不合适上市。建议三板市场按照初衷发展，并应该进一步降低门槛，鼓励有一定成熟度的创新创业企业在三板挂牌，给它们更多对接“场外”多层次股权投资基金的机会。如果能有数千家甚至上万家创新创业公司在三板挂牌，其中相当部分能得到不同层次场外股权投资人的青睐，是三板市场的改革对新常态经济发展的最大贡献，也为主板和其他层次的场内市场培育更多真正合格优质的上市资源。
（来源：上海证券报；作者系中国银河证券首席总裁顾问）
