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【金融课堂】“真实销售”问题探析

上海股权托管交易中心

2016-06-08

导读：“真实销售”是证券化的核心法律问题。它主要是指，基础资产从原始权益人到资产载体的转让过程，究竟是属于彻底让渡

“真实销售”是证券化的核心法律问题。它主要是指，基础资产从原始权益人到资产载体的转让过程，究竟是属于彻底让渡所有权的销售行为，还是属于以基础资产为担保的借贷行为。如果是销售行为，则基础资产的所有权将完全脱离原始权益人，即便在破产程序中，其债权人也无权染指；反之，如果是借贷行为，则意味着基础资产仍旧归原始权益人所有，一旦步入破产程序，ABS投资人将被视为担保债权人甚至是无担保债权人（若未满足权利完善程序要求的话），跟其他债权人一道参与破产程序。所以，基础资产转让是否符合“真实销售”标准，是能否阻断原始权益人主体信用风险影响，能否实现证券化结构设计初衷的关键。

美国判例的认定标准

“真实销售”的认定在美国也是个非常复杂的法律问题，需要综合考虑州和联邦两级法律规定和判例，州法律界定破产债务人财产权益的范围和深度，而联邦破产法则界定这种财产权益能否纳入“破产财产”范畴。概括来说，美国破产法院主要考察如下几个方面的情况：

(1) 对出让方的追索权是否超出了必要限度

“有限追索”是判断金融资产转让是否属于“真实销售”的首要标准。风险与权益相匹配，这是金融领域中的公理性准则。作为受让方，既然有权享受资产变现产生的全部收益，就理所当然应承担基础资产的违约风险；反之，如果仍然让出让方承担违约风险，那就有理由怀疑当事方的交易目的，是否是转让资产，是否是“真实销售”。

最极端的情况，就是出让方承担无限“被追索”的责任，对于任何债务违约，受让方均可向出让方追索损失。在这种情况下，受让方面对的风险将不再来自于基础资产的债务人，而是来自于出让方，变成出让方能否兑现追索责任、能否履行赔付义务的风险。这跟贷款关系中贷款人仅需面对借款人的违约风险就没有区别了。

1979年美国第3巡回上诉法院审理的“Major’s案”，是以“追索权”条款否定资产转让“真实销售”属性的经典判例。在该案件中，家具厂商Major’s以近乎对折的价格将其应收款转让给了一家贸易保理公司，除“陈述与保证”条款之外（比如债务人符合某些特定标准，审贷、放贷严格履行了内部程序等等），Major’s还需要保证应收账款可及时收回，若债务逾期超过6个月，则Major’s就需要溢价回购这种不良资产。正是基于Major’s承担了全部违约风险，在交易文件中设置了不受限制的“追索权”条款，法院最终认定，应收款转让属“担保贷款”而非“真实销售”。

(2) 哪个主体承担所有权风险、享受所有权利益

在担保贷款关系中，贷款方其实只是提供了一个财务杠杆，它可以拿走相对固定的本息收入，而剩余利益则仍归借款方所有；与之相应，借款方需要先清偿贷款再享受收益，所以会面对比贷款人更大的商业风险。资产转让则不然，出让方完全摆脱了基础资产的信用风险，同时，除了转让对价也无权获取任何其他收益。所以，考察出让方是否有权获得（超出转让对价的）剩余利益，是否需要承担剩余利益对应的商业风险，也是判定“真实销售”的重要标准。

在美国宾州最高院的一则判例中，曾经有个建筑公司将其多笔工程应收款连同担保权益一并转让给了一家银行，但在实际履约时，银行却不时的将存在“盈利”的工程合同项下的超额收益划转给了建筑公司，仅仅保留了相当于“借款本息”的资金在自己的账户中。据此，法官认定，相关交易并不是“真实销售”而是“担保贷款”，因为建筑公司事实上收取了超出“转让对价”的“剩余利益”，这说明双方交易意图并不在于转移应收款的所有权，所有权利益一直保留在建筑公司手中。

(3) 出让方是否收取了反映资产公允价值的交易对价

如果资产转让对价过低，可能意味着两种情况：其一，债务人在有意识的低价转移资产以逃债，即属于美国破产法所规定的“欺诈性转让”（fraudulent transfer），破产法院可裁定转让无效，将资产追回并归入破产财产；其二，交易本身是担保贷款，形式上的“转让价格”其实是按抵押率折算的贷款本金，未来需要通过回购交易再“赎回”资产，从而让贷款人实现本息收益。在“真实销售”的语境下，审查交易对价公允性的目的通常指后一种情况。

1982年美国加州南区破产法院审理的“Scrap公司破产案”就关注了资产转让对价公允性的问题，并以此为重要原因之一，否定了相关交易的“真实销售”属性。Scrap公司在运营资金紧张时，将其名下的一块土地以“售后返租”的形式转让给了Peck公司，同时约定在两年后，Scrap公司享有强买期权，可以按商定价格回购土地。关于土地转让价格和回购安排，法官在判决中解释道:

“实际上，转让给Pack公司的资产价值至少是其支付价格的两倍。如此巨大的不对等或者说价值差异，造成了一种特征明显的‘严重情境’，说明该交易很可能是个伪装了的融资安排……资产本身的价值大幅度超过了期权的行权价，而租赁期限又相对较短，这种巨大差异说明，Scrap公司应该有充分的经济冲动去行使回购期权。”

(4) 出让方对标的资产是否保留有控制权

出让方对标的资产保持控制的表现形式有很多种，比如回购安排、资产调换、不良资产赎回等等。无论其具体表现形式如何，终究体现了出让方没有彻底脱离与标的资产的关系，直接或间接仍然对资产施加着种种影响。

上文提到的“Scrap破产案”就是出让方保留了回购安排，而“Major’s案”则属于出让方承担了赎回不良资产的责任。

(5) 偿付现金流能否与出让方的其他资产有效分离

这其实就是“资产混同”问题，包括两方面含义：其一，受让方与出让方能否隔离风险；其二，不同的受让方之间能否隔离风险。如果清收现金流不能与出让方资产有效分离，则受让方就不能有效隔离出让方的信用风险；如果不同受让方的清收现金流彼此不能有效分离，那就意味着每一个受让方都不能单独承担其应当承担的所有权风险。这两方面任何一个出问题，都会危及资产转让的“真实销售”认定。

反过来说，既然受让方允许这种情况存在，也就说明其交易目的并不刻意规避出让方的信用风险，也不想真正承担标的资产的违约风险，而是依赖出让方的信用获取收益，这恰恰说明相关交易是“担保贷款”而不是“资产转让”。

1987年德州南区破产法院审理的“Major Funding公司破产案”重点关注了资产混同问题，并将其列入否定“真实销售”的重要理由。Major Funding公司主要开展保理业务，收购其兄弟公司因房屋装修改建工程而产生的房产抵押应收款，然后再以“应收款转让”的名义向公众兜售。在业务操作中，Major Funding公司并没有为每笔应收款建立独立的清收归集账户，而是把所有资金全部放入同一个运营账户周转。对此，法官在判决中评论道：

“按照Major Funding公司的业务流程，所有业主的偿付资金被混同在一起，而投资人则不必考虑其受让票据的（清收）表现，按月获得利息支付……这些交易没有将业主的付款直接’穿透式’支付给投资人，欠缺这一按揭贷款二级市场交易的典型特征……这种操作意味着投资人没有肩负所有权的正常风险。”

对美国证券化交易结构的影响

在“真实销售”问题的影响下，美国证券化的交易结构呈现出如下特征：

(1) 设置双SPE，分两步转让基础资产

发起人持有分配次序最靠后的权益级证券，为优先级和夹层证券投资人提供“劣后级担保”，这是证券化安排常用的内部增信措施。但是，从严格意义上说，这种安排其实就是让发起人承担部分债务违约风险，相当于间接允许向发起人行使“追索权”，而且这种“追索权”明显超出“陈述与保证”的限度；同时，权益级证券分配次序最靠后，面对风险最大，并且有权获得包括超额担保、超额利差在内的所有剩余利益，其实就相当于承担所有权风险、享受所有权利益；第三，发起人持有权益级证券，就意味着并没有收取资产转让的全额对价。未收取足额对价、享受所有权利益、为债务违约承担超限度的“被追索”义务，这三条理由足以推翻资产转让的“真实销售”认定。

因此，美国证券化逐渐演变成“双SPE结构”，分两步实现资产转让：第一步，由原始权益人将基础资产转让给“存托人SPE”，收取足额对价、不承担违约风险、不享受剩余利益，完全按“真实销售”标准完成转让动作；第二步，由“存托人SPE”将资产再转让给“发行人SPE”，在“发行人SPE”的相关文件中安排分层结构，让“存托人SPE”持有权益级证券，进而实现“劣后级担保”。

(2) 设定并完善担保权益，为“破产隔离”失败准备好B方案

为预防“破产隔离”失败，在上述两步资产转让文件中，都会加入特别条款，明确约定若“资产转让”被法院认定为“担保贷款”，则标的资产应自动转变成担保财产，向受让方提供第一顺位的质押担保。同时，代理律师还会妥善履行担保权益的权利完善程序，并出具法律意见书，说明相关担保权益在有关法域的合法性和有效性。这样，即便资产转让的“真实销售”属性被法院否定，证券投资人至少可以保住“担保债权人”的身份，在破产程序中可以就相关资产主张优先受偿。

(3) 建立贯穿始终、独立迅捷的偿付资金归集渠道

避免资金混同包含两层意义：其一，降低偿付资金的风险暴露，避免被服务商（通常也是原始权益人）的债权人主张抵销或冻结；其二，保护资产转让的“真实销售”属性，避免基础资产被破产债权人追及。其第二层意义更重要，但往往容易被忽视。

为避免资金混同，美国证券化结构中通常会设置贯穿始终、独立、迅捷的偿付资金归集渠道。所谓“贯穿始终”，是指这种资金归集渠道会一直延伸到最基层的服务商，从偿付资金脱离债务人控制的第一逻辑起点就进行监管；所谓“独立”，是指作为归集渠道节点的每一级账户都设置了第三方监管或托管安排，确保其资金划转不受同级服务商控制；所谓“迅捷”，是指偿付资金在服务商自有账户中留存的时间非常短，通常在两个工作日内即被要求划付到独立的信托账户或托管账户。

在这三者之中，能否实现“迅捷”特性是关键，偿付资金与原始权益人资产处于“混同状态”的时间越久，就越容易动摇“真实销售”的法律基础。如果仅仅为了偿付证券本息，按“倒排时间表”的逻辑设定原始权益人缴付清收资金的时点，其实就是最大限度的“纵容”资金混同，那么，这种交易结构在“真实销售”审查方面也就最脆弱。

(4) 不用“金额”为基础资产划定边界

受让方是否承担“所有权风险”，是“真实销售”认定的重要判断标准。如何衡量所谓的“所有权风险”呢？忽略债务逾期等时间因素，其实最根本的，就是对比“约定”的债务本息与“实收”的偿付资金之间的关系，是两个“金额”之间的比较。如果用“金额”为基础资产划定边界，就相当于把“约定”与“实收”两个“金额”合二为一，在逻辑上取消了风险认定的基本依据。

这就相当于把“特定金额”之内的违约风险，连同“特定金额”之外的剩余利益，一并留存给了出让方。对受让方而言，一方面在“特定金额”的幅度内可以保留充分的“追索权”，另一方面也无权享受超出“特定金额”的剩余利益，既不承担所有者风险，也不享受所有者利益。所以，以“特定金额”为标的资产划定边界的资产转让，其实与贴现认购担保债券没有本质区别，无法满足“真实销售”的认定标准。

从上述司法判例中不难看出，在美国债务融资市场发展的历史进程中，同样也曾经热烈的上演过担保融资“换汤不换药”的种种“腾挪变化”。应收款转让加回购，售后返租加期权，贷款参与权转让加保底…类似的融资安排在经典判例的判决文件中一一呈现。然而，在利益驱动下，破产管理人咄咄逼人的对这些交易安排发起攻击和挑战，拼尽全力扩大“破产财产”的覆盖范围；同时，美国的司法体制以及破产制度给予法官极大的自由裁量权，法官有权根据实际履约情况，突破合同名称、条款措辞等形式束缚，从真实商业目的角度出发，重新认定交易性质。

正是这种公平且高效的破产制度、多方博弈的法治生态，加上中立且权威的司法力量，推动着美国债务融资的商业模式、交易结构不断“进化”，逐渐变得逻辑周延，一步步臻于完善。

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